黃生 孫溪

2023年2月17日，全麵實行股票（piào）發行注冊製相關製（zhì）度規則正式發布實施，這一消息的公布並未帶來明顯的市場波動。波瀾不驚的（de）背後是政策的試點鋪墊和市場的充分預期。從2013年十八屆三中（zhōng）全會首次提出“推進股票發行注冊製改革”算（suàn）起，我國資本市場對注冊（cè）製的討論和（hé）探（tàn）索已十年，全麵（miàn）注冊製幾經醞釀，才正式推出。即便如（rú）此，全麵（miàn）注冊製給市場帶來的深遠影響仍值得認真（zhēn）分析。本文將從市場生態、企業和投資者三個維度討論全麵注冊製的影響。

助力（lì）經濟轉型

全麵注冊製正式實施，對我國經濟社會發展具有重大意義。

一方麵（miàn），在我國（guó）當前經濟結構（gòu）轉型的大背景下，傳統製造業在全球產業鏈分工中（zhōng）附加值低，我國原有的生產要素低成本優勢難以為繼，亟（jí）需發展創（chuàng）新（xīn）型產業來推動產業鏈升（shēng）級。而我國長期以來以銀行為主導的間接融資體係主要支持中大型、成熟型企業的（de）資本市場特點，與創新（xīn）產業的高風險、低抵押的屬性不符，故此（cǐ），發展與產業升級相配套的權益資（zī）本市場（chǎng）刻不容緩。

另一方麵（miàn），在居民和（hé）社會財（cái）富配（pèi）置中，以房地產為代表的（de）低流動（dòng）性資產（chǎn）占比過高，也需要更多元的投資（zī）渠道。因此，我們需要一個更加高效的直接融資市場，通過發揮其資（zī）源配置、風險定價的功能，來（lái）服務經濟結構轉型。

一直以來，境外成熟資本市（shì）場在支持我國創新企業融資、投資者退出等方麵發（fā）揮著（zhe）巨（jù）大作用，但過於仰仗境外市場並（bìng）非長遠之計，世界一流經濟（jì）體也必需有同樣一流的（de）資（zī）本市場與之相（xiàng）輔相成（chéng）。

即便美國《外國公（gōng）司問（wèn）責法案（àn）》帶來的中（zhōng）概股退市風險目前暫時消解，港交所各項改革相（xiàng）繼推出（chū），全球存托憑證的發行之路也被打通，國際資本環境看似風平浪靜，但（dàn）不確定性仍舊（jiù）突出。譬如，當前國際美元基金主流投資（zī）者（zhě）對中國概念的資（zī）產投資、定價邏輯已經發生轉向，在未來的很長一段時間內，其投資決策對地緣政治風險仍將極其敏感。

2021年中概股的大跌，也充分印證了中國企業海外估值基礎之脆弱。因此，要把創新發展主動權牢牢（láo）掌（zhǎng）握在自己（jǐ）手中，建設和發展本土資（zī）本市場，實現“資本支持產業，產業回報資本”的（de）“國內循（xún）環”十分必要。

資源分化加速

全麵注冊製將推動市場“資源配（pèi）置”作用的發揮，原核準製下（xià）的市場準入紅利消失，市場成為企業價值的檢驗者，市值（zhí）也將更加揭（jiē）示資產價值。由此帶來的市場生態向更為成熟的階段邁進，預計市場結構也將逐漸向國際市場靠攏。

聲明：市場有風險，投資需謹慎。本文為（wéi）AI基於（yú）第三方數據生成，僅供參考，不構成個人投資建（jiàn）議。

目前，存量市場資源分化（huà）已（yǐ）初見端倪，注冊製後分化將愈加明顯。目前A股上市公司總數已超過5000家（jiā），市場的分化已經初步（bù）顯現（xiàn）：低市（shì）值公司缺乏分（fèn）析師覆蓋追蹤和機（jī）構調研，公（gōng）募（mù）基金（jīn）持倉比例超過1%的個股僅占（zhàn）四成（chéng），市值前25%的公司占A股六成以上（shàng）總交易量和近八成市場總市值。全麵注冊製施行後，上（shàng）市企業（yè）數量的增（zēng）加，又勢（shì）必會導致二級市場資金和注意力資源變得更為稀缺，也會更傾向於向優質龍頭企業集中（zhōng）。

一級市場消化能力也（yě）同樣有限，破發將常態化。過去，A股主板市場（chǎng）受核準製和23倍市盈率的限製，新股上市普遍受到追捧（pěng），上市後一周內跌破發行價（jià）的（de）比例常年低於5%，投資者“打（dǎ）新”大概率都可以獲得不菲收益。但隨著注冊製的（de）全麵實施（shī），發行定價限（xiàn）製放鬆，市場容量增大，上市企業更難“渾水摸魚”，無差（chà）異“打新”的收益將大打折扣。以創業板的曆史經驗為例，2014年IPO重啟以來，創業板從未（wèi）出現過破發（fā）的（de）情況，而2020年注冊製改革後，很快即出現首（shǒu）日破發，2022年首（shǒu）日破發比例更是達到20%。

資本市場適者生存

在此變化之下，我國企業也需要打破長久以來對IPO的（de）刻板印象，順勢而為（wéi），找到一條適合自（zì）己的生存之道。

對非上市公司來（lái）說，全麵注冊製驅使企業重新審視IPO決策。很長一段時間以來，“上市企業”的光環及其平台價值，讓上市成為了（le）很多（duō）企業的（de）一大目標和願景。但全麵注冊製（zhì）下，即（jí）便具備上市條件，企業也要嚴肅思考，上市是否為企業發展所必須，自身企（qǐ）業是否能（néng）持（chí）續獲得投（tóu）資者青睞（lài）。加（jiā）之殼資源價值今（jīn）後也會隨（suí）之（zhī）下降，維持上市（shì）地位（wèi）又花費不菲，上市的（de）潛在收益很有可能無法覆蓋其（qí）成本。另外，企業對接資本市場也（yě）並非隻有公開（kāi）市場IPO這一（yī）條道（dào）路，私募股權市場或（huò）兼並收購市場也不失為一個選項。國務院也曾發文，支持中（zhōng）小企業通過並購重組走（zǒu）向資本市場。

許多經（jīng）驗也表明，IPO並非總是一條坦途。回看曾（céng）經的新（xīn）三板市場，2017年高峰時期，鐵（tiě）皮保溫有超過（guò）1.1萬家掛牌企業，但到2022年底，市（shì）場隻存留了6000餘家，共計有超過3000家企業主動摘牌。美股市（shì）場也從巔峰時期的（de）近8000家本土上（shàng）市公司大（dà）幅減少到目前的4000家左右。很多上市公司上市三年內要麽去收購，要麽被收購。這些變化的背後原因不外如是。

對於中小市值的上市企業而言，更加需要注重投資者關係，謹防落入“中小市（shì）值陷阱”。當市場上投資標的足夠多時，市場注意力資（zī）源的（de）稀缺將導致很多中小市（shì）值企業陷入“酒香也怕巷子（zǐ）深”的境地。

這些企業（yè）如果不加強與市場各方溝通，市場關（guān）注度不夠，就容易陷入一個市值管理的（de）惡性循環。因為市場關注程度將直接反應在股（gǔ）票的交易（yì）量上（shàng）；而如若一隻股票交易慘淡，流動性差，公（gōng）司即便擁有良好的（de）基本麵（miàn），也很難（nán）在（zài）市值上有所反映。

擁有市場定價權的機構投資者在進行篩選持倉股票時，會出於流動性等（děng）各種因素考慮，首先過濾掉這些市值（zhí）相（xiàng）對較（jiào）小、沒有分析師覆蓋（gài）的（de）企業。機（jī）構（gòu）投資者的持（chí）續忽視（shì），也就更難吸引（yǐn）足夠的分析（xī）師進行追蹤研究，企業將受市場雪藏而無人發掘。這時，許多市場化（huà）操（cāo）作（zuò），如股東（dōng）減持（chí）、公司再融資，也都將變得十分艱難。

與此同（tóng）時，全麵注冊製也給大型企業的資（zī）本（běn）化運（yùn）作帶來新的機遇。例如注冊製的（de）實施（shī），使（shǐ）得分拆上市更為便捷，有利（lì）於市（shì）場（chǎng）對子公司專業化的業務進行（háng）獨立定價，釋放潛在價值。又如，注冊製帶（dài）來的企業（yè）市（shì）值分（fèn）化，疊加企業自身股權結構分（fèn）散、公（gōng）司治理能（néng）力弱等因素（sù），也給非友（yǒu）好收購上市公（gōng）司增加了更多可能。

2017年浙民投要約收購ST生化（huà）的成功實施，開啟了上市公司控製權管理的新時（shí）代，這種外部控製權（quán）不僅對上市公司治理起到了重（chóng）要的監督和（hé）管束作用，也給有實力的產業或者資本帶（dài）來（lái）了獲取上市公司控（kòng）製權、提（tí）升資產效率和價值的機會。

如何（hé）利用資本（běn）市場撬（qiào）動更多資源，值得每一個成（chéng）長型的上市公司深（shēn）思。實現從中（zhōng）小市值向高（gāo）市值跨越的過（guò）程，尤其考驗（yàn）企（qǐ）業對於資源（yuán）的發掘、組織和整合能力。例如，一些“小而美”的上市企（qǐ）業，可能已經是某一細（xì）分賽道的領跑者，但是由於細分市（shì）場規（guī）模有限，企業自身發展也存在瓶頸。如果企業（yè）希望打破（pò）當前的天花板，獲得市場更為慷慨（kǎi）的估值，就需要基於產（chǎn）業鏈進行整合或者業務延伸，找到（dào）新賽道，並在專業管理下（xià），高效運用撬動的資源，來（lái）開啟企業成長的第二曲線。

促進投資者成長

全麵注冊製對於（yú）投資者（zhě）而言，也將是一次新（xīn）的考驗。

一級市場投資難度將提升，退出（chū）渠道也將多元（yuán）化。目（mù）前，IPO仍是我國VC和PE的主要退出渠道。之前由於上（shàng）市資（zī）源的（de）稀缺性，隻要能夠實（shí）現上市，市場回報通常並不需（xū）要投資人擔心。而全麵注冊製推行後，投資人不僅要考慮投資標的是否能達到上市條件，也要考慮上市後市場估值水平變化和退出時的市場流動性狀況，因此在投資標的選擇上，就需（xū）要更為謹慎。另一方麵，隨著IPO企業破發增多（duō）和市值下（xià）滑，VC或者PE的退（tuì）出方式也會由（yóu）IPO主導逐漸向並購轉變，退出效率的提升會使（shǐ）得私募股（gǔ）權市場更加活躍，同時，S基金也將逐（zhú）漸嶄露頭角。

二級（jí）市場上，個人投資者的劣（liè）勢更（gèng）為凸顯，市場投資的機構化和指數化也將加速。相較於發達國家的資本市場，A股市場個人投（tóu）資者，尤其是中小投資（zī）者，占比（bǐ）較（jiào）高。個人投資者相對專（zhuān）業投資機構而言（yán），研究資源有限，且更容易受到市場情緒（xù）波動（dòng）影響。全麵注冊製改革後，甄別優（yōu）質投資標（biāo）的的難度進一步上升，一些（xiē）傳統簡單的投資策略也可能逐漸失效。因此，預計A股的投資者（zhě）結構也會逐漸向機構化靠攏，公募偏股基金乃至股權類（lèi）私募基金會進一步壯大。

與此（cǐ）同時，隨著投資者機構化的推進，個股層麵套（tào）利空間減少，工具型指數基金也將更受投資者青睞而崛（jué）起。而指數基金的成份（fèn）股入選標準及其入選後在指數組成中的權重，使得大（dà）市值、高增（zēng）長、流動性好的個（gè）股（gǔ）會吸收更多的資金支持，因此將進一步加速上市公（gōng）司市值的分化。

越來越多的機構股東在二級市場也或將更為主動地（dì）踐行股東“積極（jí）主義”，推動公司治理水平和企（qǐ）業價值提升。部分私募基金將更注重投後管理能力建設，提升其業務整合和價值再造能力，在參與、推動和幫助上（shàng）市公司做好產融結合中，分（fèn）享公司（sī）成長或轉型帶來的紅利。

總而言（yán）之，資本市場的建設一直在路（lù）上，我們依舊（jiù）抱（bào）有許多期許。我們期（qī）待本輪全（quán）麵注冊製改革能夠全麵提升市場效率，期待（dài）我們（men）的資本市場未來進一步（bù）實現自律自治，發揮市場的監（jiān）督管束作（zuò）用；也期待便捷的再融資審核製度更好地放鬆企業融資約束，助（zhù）力高質量發展。

（黃生係中歐國際工商學院（yuàn）金融學教授、孫溪係中歐國際工商學院助理研究員）