黃生 孫溪

2023年2月17日，全麵實（shí）行股票（piào）發行注冊製相（xiàng）關（guān）製度規（guī）則正式發（fā）布實施，這一（yī）消息的公布並未帶來明顯的市場波動。波瀾不驚的背後是政策（cè）的（de）試點鋪墊和市（shì）場的充（chōng）分預（yù）期。從2013年十八屆三（sān）中全會次提（tí）出“進股（gǔ）票發行注冊製改革”算起，我（wǒ）國資本市場對注冊製（zhì）的（de）討論和探索已十（shí）年，全麵（miàn）注冊製幾經醞釀，才正式出。即便如此，全麵（miàn）注冊製給市場帶來的深遠影響仍值得認真分析。本文將從市場生態、企業和投（tóu）資者三個維度（dù）討論全麵注冊製的影響（xiǎng）。

助力經濟轉型

全麵注冊製正式（shì）實施，對我國經濟社會發展具有重大意義。

一方麵（miàn），在我國當前經濟結構轉型的大背景下，傳統製造業在全球產業鏈分工中附加值低，我國原有的生產要素低成本優勢難以為（wéi）繼，亟（jí）需（xū）發展創新型產業來動產業鏈升級。而我國長期以來（lái）以銀行為主導的間接融（róng）資體係主要支持中大型、成熟型企（qǐ）業的資本市場特點，與創新產業的高風險、低抵押的屬不符（fú），故此，發展與產業升（shēng）級相配套的權益資本市（shì）場（chǎng）刻不容緩。

另一方麵，在居民和社會財富配（pèi）置中，以房地產（chǎn）為代表的低流動資產占（zhàn）比過高，也需（xū）要更多元的投資渠（qú）道（dào）。因此，我們需要一個更加高的直接融資市場（chǎng），通過發揮其資（zī）源配置、風險定價（jià）的功能，來服務經濟結（jié）構轉型。

一直以來，境（jìng）外成（chéng）熟資本市場在支持我國創新企業融資、投資者退出（chū）等方麵（miàn）發揮著巨大作用，但過於仰仗境外市場並非長遠之計，世界經濟體也需有同樣的（de）資本市場與之（zhī）相輔（fǔ）相成（chéng）。

即便美國《外（wài）國公司問責法案》帶來的（de）中概股退市風險目前（qián）暫時消解，港交所各項改革相繼出，全球存托憑證的發（fā）行之路也被打通，國際資本環境看似風平浪靜（jìng），但不確定仍舊突出。譬如，當（dāng）前國際美元基金主流投資者對中（zhōng）國概念的資產投（tóu）資、定價邏輯已經發生轉向，在未來的很長一段時間內，其投資決策對地緣政治（zhì）風險仍將其敏感。

2021年中概（gài）股的大跌，也充分印證了（le）中國企業海（hǎi）外估（gū）值基礎之脆弱。因此，要把創新發展主動權牢牢掌握在自己手中，建設和發（fā）展本土資本市場，實（shí）現“資本支持產業，產業回報資本”的“國內循（xún）環”十分要。

資源分化加速

全麵注冊製將動市場“資源配置”作用的發揮，原核準製下的市場準入紅利消失，市（shì）場成為企（qǐ）業價值的檢驗者，市值也將更加揭示資（zī）產價值。由此帶來的市場生態向更（gèng）為成（chéng）熟（shú）的（de）階段（duàn）邁進，預計市場結構也將逐漸向國際市場靠攏。

聲明：市場有風險（xiǎn），投資需謹慎。本文為AI基於第三方數據生成，僅供參考，不構（gòu）成個（gè）人（rén）投資建議。

目前（qián），存量（liàng）市場資源分化已初見端（duān）倪，注冊製後分化將愈加（jiā）明顯。目前A股上市公司總數已（yǐ）超過（guò）5000家，市場（chǎng）的分化已經初步顯現：低市值公司缺乏分析（xī）師覆蓋追蹤和機構調研，公募基金持倉比例超過1%的個股僅占（zhàn）四成，市值前25%的公（gōng）司占A股六成以上總交易量和近八（bā）成（chéng）市場（chǎng）總市值（zhí）。全麵注冊製施行後，上（shàng）市企業數量的增加，又勢會導致二級市場資（zī）金和注意力資源變得更為稀缺，也（yě）會更傾向於向優質龍（lóng）頭企業集中（zhōng）。

一級市場消化能（néng）力也同樣有限，破發將常態化（huà）。過去（qù），A股主板市場受核準（zhǔn）製和23倍市盈率的限製，新股（gǔ）上市普遍受到追捧，上市後一周內跌破發行價的比例常年低於5%，投（tóu）資者“打新”大概率都可以獲得不菲收益。但隨著注冊製的全麵實施，發行定（dìng）價限製放鬆，市場容量增大，上市企業更難“渾水摸魚”，無差異“打新”的收益將大打折扣。以創業（yè）板的曆（lì）史經驗為例，2014年IPO重啟以來，創業板從未出現過破發的情況，而2020年注冊製改革後，很（hěn）快即出現日破發，2022年日（rì）破發比例（lì）更是達到20%。

資本市場適者（zhě）生存

在此變化之下，我國企（qǐ）業也需要打破長久以來對IPO的刻板印（yìn）象，順勢而為，找到一條適自己的生存之道。

對非上市公司來說，全麵（miàn）注冊製驅使（shǐ）企業重新審視IPO決策（cè）。很長一段（duàn）時間以（yǐ）來，“上市企業”的光環及（jí）其平台價值，讓上市成為了很多企業的一大目（mù）標和願景。但全麵注冊製下，即（jí）便具備上（shàng）市條件，企業也要嚴肅（sù）思考，上市是否為企業（yè）發（fā）展所須，自身（shēn）企業是否能持續獲得投資者（zhě）青睞。加之殼資源價（jià）值今後也會隨之下降，維持上市地位（wèi）又花費不菲，上市的（de）潛（qián）在收益很（hěn）有可能無法覆蓋（gài）其成（chéng）本。另外，企業對接資本市場也並非隻有公（gōng）開市場IPO這一（yī）條（tiáo）道路，私募股權市（shì）場或兼並收購市場（chǎng）也不失為（wéi）一個選項。國務院也曾發文，支持中小企（qǐ）業通過（guò）並購重組走向資本市場。

許多經驗也表明，IPO並非總是一條（tiáo）坦途。回看曾經的新三板市場，2017年高（gāo）峰時（shí）期，鐵皮保溫有超過（guò）1.1萬家掛牌企業，但到2022年底（dǐ），市場隻存留了6000餘家，共計有超過3000家企業主動摘牌。美股市場也從巔峰時期的近8000家本土上（shàng）市公司大幅減少到目前的4000家左右。很多上市公司上市三（sān）年內要麽去收購，要麽被收購。這些（xiē）變化的背後原因（yīn）不外如是。

對於（yú）中小市值的上市企業（yè）而言，更加需要注重投（tóu）資者關係，謹防落入“中小市值陷阱”。當市場上投資標的足夠（gòu）多時，市（shì）場注意力資源的稀缺將導致很多中（zhōng）小市值企業陷入（rù）“酒香也怕巷（xiàng）子深”的境地。

這些企業如果不加強與市場各方溝通，市場關注度不夠，就容易陷入一個市值管理的惡循（xún）環。因為（wéi）市場關注程度將直接（jiē）反應在股票的（de）交易（yì）量上；而（ér）如若一隻（zhī）股票交易慘淡，流動差，公（gōng）司即（jí）便（biàn）擁有良好的基本麵，也很難在市值上有（yǒu）所反映（yìng）。

擁有市場定價權的（de）機構（gòu）投資者在進行篩選持倉（cāng）股票時，會出於（yú）流動等各種因素考慮，先過濾（lǜ）掉這些市值相對較小（xiǎo）、沒有分析師覆蓋的企業。機（jī）構投資者的持續（xù）忽視，也就更難吸引足（zú）夠的分析師進（jìn）行追蹤研（yán）究，企業將受市（shì）場雪藏而（ér）無人發掘。這時，許多市場化操（cāo）作，如股東減持、公司（sī）再（zài）融資，也都（dōu）將（jiāng）變得十分艱難。

與此同時，全麵注冊製也給大型企業的資（zī）本化（huà）運（yùn）作帶來新的機（jī）遇。例如注冊製的實施，使得分拆上市更（gèng）為便（biàn）捷，有利（lì）於市場對子公司業化的業務進行獨立（lì）定價，釋放（fàng）潛在價（jià）值。又如，注冊製帶來的企業（yè）市（shì）值分化，疊加企業自身股權結構分散、公司治理能力弱等因素，也給非友好收購上市公司增加了更多可能。

2017年（nián）浙（zhè）民投要約收購ST生化的成功實施，開（kāi）啟了上市公司控製權管理的新時代，這（zhè）種（zhǒng）外部控製權不僅（jǐn）對上市公（gōng）司治理起到了重要的監督和（hé）管束作用，也給有實力的產業或者資本帶來了獲取（qǔ）上市（shì）公司控製（zhì）權、提升資（zī）產（chǎn）率和價值的（de）機會。

如何利用資（zī）本市場撬動更多資源，值得每一個（gè）成長型的上市公司深思。實（shí）現從（cóng）中小市值向（xiàng）高市值跨越的過（guò）程，尤其考驗企業對於資源的發掘、組織和整能力。例如，一些“小而美”的上市企（qǐ）業，可能已經是某一細分賽道的領跑者，但是（shì）由於細分市場規模有限，企業自身發展也存在瓶頸（jǐng）。如果（guǒ）企業希（xī）望（wàng）打破當前的天花板，獲（huò）得市場更為慷慨的估（gū）值，就需（xū）要基於產業鏈進行整或者業務延伸，找到新賽道，並（bìng）在業管（guǎn）理下，高運用撬動的資源（yuán），來（lái）開啟企業成（chéng）長的第二曲線。

促進（jìn）投資者成長（zhǎng）

全麵注冊製對於投資者而（ér）言，也將是一次新的考驗。

一級市場投資難（nán）度（dù）將提升，退出（chū）渠道也將多元化。目前（qián），IPO仍是（shì）我（wǒ）國VC和PE的主（zhǔ）要退出渠道。之前由於上（shàng）市資源的稀缺（quē），隻要能夠實現上市，市場回報通常並（bìng）不需要投資人擔心。而全（quán）麵注冊製行後，投資人不僅要考慮投資標的是否能達到上市條件，也要考慮上市後市場估值水平變（biàn）化和退出時的市場流動狀況，因此在投資標的選擇上，就需要更為謹慎。另一方麵，隨著IPO企業破發增多和市（shì）值下滑，VC或者PE的退出（chū）方式（shì）也會由IPO主導（dǎo）逐漸向並購轉變，退出率的提升會使得私募（mù）股權市場更加活躍，同時，S基金也將逐漸嶄露頭角。

二級市場上，個人投資者的劣勢更為凸顯，市場投資的機構化和指數化也將（jiāng）加速。相較於發達（dá）國家的資本市場，A股市場個人投資者，尤其是中（zhōng）小投資者，占（zhàn）比較高。個人投資（zī）者相（xiàng）對（duì）業投資機構而言，研究資源有限，且更容易受到市場情緒波動影響。全麵注冊製改革後，甄（zhēn）別優質投資標的的難度進一步上（shàng）升，一些傳統簡單（dān）的投資策略也可能逐（zhú）漸失。因此，預計A股的投資（zī）者結構也會逐（zhú）漸向機構化靠攏，公募偏（piān）股基金乃至股權類私（sī）募基金（jīn）會進一步壯大。

與此同時，隨著投（tóu）資者機構化的進（jìn），個（gè）股層麵套利空間減少，工具型指數基金也將更受投資者青睞而崛（jué）起。而指數基金的成份（fèn）股入選標準及其入選後在指數（shù）組（zǔ）成中的權重，使得（dé）大市值、高增長、流動（dòng）好的個股會（huì）吸收更（gèng）多的資金（jīn）支持，因此將進一步加速上市公司市值的分化。

越來越多的（de）機構股東在二級市場也（yě）或將更為主動地踐行（háng）股東“積主義”，動公司治理水平和企業價值（zhí）提升。部分私募基金將更（gèng）注重（chóng）投後管理能力建設，提升其業務整（zhěng）和價值再造（zào）能力，在（zài）參與（yǔ）、動和幫助上市公司做好產融結中（zhōng），分享公司成長或轉型帶來的紅利。

總而言之，資本市場的建設（shè）一直在路上，我們依舊抱有許多期許。我們期待本輪全麵注（zhù）冊（cè）製改革能夠全麵提升市（shì）場率，期待我們的資本市場未來進一步實（shí）現自律自治，發揮市場的監督管束作用；也期待便捷的再融資審核製（zhì）度更好地放鬆企業融資約束，助（zhù）力高質（zhì）量發展。

（黃生係中歐國際工商學院金融學教授、孫溪係中歐（ōu）國際工商學院（yuàn）助理研究員）