北京（jīng）大學國家發展（zhǎn）研究院院長黃益平出席新浪·長安講壇”（總352期）並以《金融改革的經濟學（xué）》為題發表演講（jiǎng），以下文字為演講內容：

很榮幸今天有機會來分享一下我對中國金融改革的一些分析與觀點（diǎn）。

我講的題目“金融改革的（de）經濟學（xué）分析”，是（shì）我對40年來金（jīn）融改（gǎi）革的思考。讓我們一起（qǐ）來看看這中國這40年是怎麽走（zǒu）過來的，同時也分析一下近碰到的新問題，這些在邏輯上都（dōu）是一脈相承的（de）。

我今天想具體回答六個問題：

一（yī）個問題，為（wéi）什麽中國政府在改革期間（jiān）保持了（le）對金融體係的（de）高度幹預？

二（èr）個問（wèn）題，為什麽這樣的抑（yì）製金融政策（cè）沒有阻礙經濟實現高速增長和金融保持相對穩定？

三個問題，為什麽近幾年關於“金融不（bú）支持實體經濟（jì）”和“小微企業融資難、融資貴”等問題（tí）的抱怨越（yuè）來越多？

四個問題，我們國家的數字金融是如何領先全球的？

五個問題（tí），中（zhōng）國這幾年的（de）係統金融（róng）風險是怎麽積聚起來的？          

六個問題，未來的金融（róng）體係可能會是什麽樣子？

先看一個問題，改革期間（jiān）的金融策略。中國實行經濟改革、開放政策已經40年，令人困惑的是在金融體係當中抑製金融政（zhèng）策仍然比較普遍（biàn），為什麽會采取這（zhè）樣的（de）金融改革策略？

2018年12月我們剛（gāng）剛慶祝（zhù）過（guò）中（zhōng）國經濟改革開放40周年。這是（shì）因為我們認為1978年十一屆三中（zhōng）全（quán）會是經濟改革政（zhèng）策的起（qǐ）點，當然也（yě）是金融改革政策的起點（diǎn）。但在當時，中國的金融體係基本（běn）上就是一（yī）家機（jī）構，叫中（zhōng）國人民銀行。這家金融機構大到（dào）什麽程度？它當時占到（dào）全國金融總資產（chǎn）的（de）93%，當時它既是一家商（shāng）業銀行，同時也（yě）是一家中央銀行。直到1984年（nián）1月1號，中國人民銀行才一（yī）分為二，一半變成了今天的工商銀行，一半變成了今（jīn）天的中國人民銀行，把商業運（yùn）行和政（zhèng）策決（jué）策這兩個功能給（gěi）分開了。

1978年的時候金融（róng）交易不多，一般的資金調配（pèi）都是由國家計委統一部署（shǔ）。社會（huì）對金融中介（jiè）的需求很少，所以當時隻有一（yī）家金融機構也（yě）沒有問題。但是十一屆三中全會決定把工作的重點從原來（lái）的階級鬥爭轉向經濟建設，這就意味著未來對金融（róng）交（jiāo）易、金融中（zhōng）介的需求將會大大增加，因此馬上開（kāi）始重建、發展金融體係的曆程，初是恢複中國（guó）銀行、農（nóng）業銀行和建設銀行。

現在40年過去（qù）了，今天再（zài）看中國的金融體（tǐ）係，我們可以用三個（gè）詞來歸（guī）納其特征：“規模大、監管弱、管製多”。

規模大，可以從兩方麵來看：機構和資產。從機構角度看，1978年隻有一家金融機（jī）構，而今天金融機構的數量（liàng）和種類都已經非常完備了，包括“一行兩會”的監管部門，三大政策銀行，六（liù）大國有商業銀行，還有十幾家的股份製商業銀行，如果再加上城商行、農（nóng）商行和村鎮銀行，加起來大概（gài）有四千多家銀行。此外還有保險公司（sī）、證券公司、資產管理（lǐ）公（gōng）司等等，可以說，市場經濟國家（jiā）所有的金融機構我們幾乎也全有了，而且我們的數量（liàng）非常龐大（dà）。在商業銀行領域的“工、農、中、建”四大國有商業銀行在全世界排名都（dōu）非（fēi）常靠前。近一（yī）次的排名世界前五強商業銀行當中中國占了四位，也就（jiù）是說我們的金融機構不但數（shù）量多，規模也非常大。

從資產（chǎn）規模來看也是相當驚人。中（zhōng）國的金融體（tǐ）係是典型的銀（yín）行主導，也就是說，在金融體（tǐ）係當中銀（yín）行的比重非常高，相（xiàng）對而言，資本（běn）市場不夠發達。但即便是（shì）不（bú）發達的資本市場，在國際上也已經很大了，按市值看，股票和債券兩個市場在全世界都能排（pái）在（zài）前三位。看資產（chǎn）規模也可以看一個宏觀指（zhǐ）標：廣義貨（huò）幣供應量與GDP的比例。廣義（yì）貨幣就是（shì）在銀（yín）行部門和社會上流轉的現金加上活期存款再加上定期存款。這個廣義（yì）貨幣與GDP比例可以反應銀行部門的規模，也是反映相對金融資產規模的（de）一個指標。目前（qián）中國這個比例大（dà）概是210%不到一點，在（zài）全世界可以排（pái）到三（sān）位。排名高的是（shì）黎巴嫩，二是日本。所以，中國的金融資產規模確實很大。當然，這個指標的另一麵，就（jiù）是（shì）中（zhōng）國的負債率或者杠杆率也很高。再所有的金融市場中，不發達的一個領域應該是金融衍生品市場。這（zhè）可能跟我們（men）對它的（de）潛在風險（xiǎn）的擔（dān）心有關。

管製多，表明政府（fǔ）對金融體係的幹預還比較普遍（biàn）。經濟學有一個（gè） “金融抑製”的概（gài）念，是前斯坦福大學教授麥金農提出來的，他是發（fā）展中國家金融改革和金融自由化問題的國際。他提煉出的“金融（róng）抑（yì）製”這個（gè）概念，主要是指政府對利率、匯率、資金配置、大型金融機構和（hé）跨境資本流動有各種形（xíng）式的幹預。我（wǒ）們利用他的定義和（hé）世界銀行的數據（jù）構建了一（yī）組金（jīn）融抑製指數，這個指數是從0到1之間：1意味著是沒有市場化、完全由政府控製；而0則（zé）意味著是完全市場化。我們大概找到了100多個國家的數據，具體測算了從1980年到2015年每年（nián）的金融抑製指數。

上麵這個圖簡單地報告了一下我們的（de）主要結論。中國的金（jīn）融抑製指數在1980年（nián）為1，那時候金融改革剛剛開始（shǐ），基本上是政府在幹（gàn）預金融運行的各個方麵。之後這個指數就開始（shǐ）持（chí）續下降，到2015年為（wéi）0.6。把中國地（dì）這（zhè）個數字和國際經驗做一（yī）個比較，有三點有意思的發現：

一，在過去40年間，中國的市場化（huà）金融改革在不斷進，金融（róng）抑製（zhì）指數下降了0.4個百分點（diǎn），就是反映市場化的程（chéng）度在不斷提高。

二，金融抑製指數往下走的速度相對較慢（màn）。這可以（yǐ）從和其它轉型國家的比較中看出來，俄羅（luó）斯的改革（gé）比中國晚（wǎn）起步10年左右，但（dàn）他們的金融抑製指（zhǐ）數已經到了0.4，時（shí）間跨度更短、下降速度（dù）更快。這也佐證了中國的金融（róng）改革確實是漸進式（shì）的。

三，今天中國的金融抑製水平仍然很高。2015年0.6，在有數（shù）據的130個國家當中，這個指數水平排（pái）在14位。也就是說，中國政府對金融體係幹預的程度在全世界而言仍然是非常高的（de），這就是管製多的證據（jù）。

監管弱，主要是（shì）指當前（qián）的（de）監管體係（xì）防範與處置金融風險的能力不強。這個問題在後麵討論係統金融風險的時候再做展開。

做一個（gè）簡單的總結：40年以後，中國從以前的一家（jiā）金融機構開始，改革和發展出一個全新的金融體係，這個金融體係的重要特征是規模很大、監管很弱、管製較多。

還有另一個角度來看中（zhōng）國（guó）金（jīn）融體係的特點，上麵這個圖（tú）就（jiù）是把中國（guó）和其它國家的金（jīn）融體係放在一（yī）個把坐標當中（zhōng），這個圖反映的是2015年的數據。其中橫向的軸是銀行在總金融（róng）資產當中的比重，越往右走銀（yín）行占比（bǐ）越高。可以看到，日本（JPN）和德國（DEU）處在（zài）美（měi）國（USA）的右邊，這符日本（běn）和德國是銀行主導的金融體係、美（měi）國和英國是市場主導的金融體係的一般看法。縱向的軸是金融抑製指數，越往上（shàng）走（zǒu）政府幹（gàn）預的程度（dù）則越高。其中香港（HKG）和新加坡（SGP）屬於（yú）金融抑製程度低的經濟，巴西（BRA）和印度（IND）等新（xīn）興市場經濟體（tǐ）的金融抑製程度則比（bǐ）較（jiào）高。在這個坐標中，中國（CHN）處在（zài）右上角的位置，這表明，與其它國家的金融體係比較，中國的金融體係中不僅銀行占比高，金融抑製程度也非常高。

這就（jiù）引一個需要回答的問題：既然中國是走市場化改革的道路，政府為何還要這麽普遍而嚴重地幹預金融體係？為什麽金融部門沒有（yǒu）更快地市場（chǎng）化？一個理的解釋，可能是中國政府實施的總體的雙軌製改革策略。這（zhè）和前蘇（sū）聯、東歐的做法不（bú）太一樣，他們的策略叫“休克療法、一步到位（wèi）”。從理論上說，休克療法可能（néng）簡單、高，但在實踐中遇到很多困難：

一方麵，休（xiū）克療法不可避免地導致改革初期經濟出現顯著滑坡。休克療法意味著（zhe）立刻把當時計劃體製全部取消、把所有的國有企業私有化。這樣就（jiù）會出現很多失業人口，很（hěn）多工廠不再生產，所以改革初期經濟很容易崩盤。

另（lìng）一方麵，休克療法有一個很重要的假設：就是今天把計劃體係取消掉，明天早上市（shì）場機製就開始有工作了。但實際（jì）並非如此。市場機製的培育和（hé）發展，需要經過相當長的時間。市場經濟國家相對成（chéng）熟的市場機製，其實是經過幾十年甚至幾百（bǎi）年發展形成的。中國的市場化改革搞了（le）40年，但至今還（hái）經常能聽到某些地方的工廠或者（zhě）農民生產的東西賣不（bú）出去。這實際就是信（xìn）息不（bú）對稱（chēng）的問（wèn）題（tí），解決信息（xī）不（bú）對稱，動態匹配供求雙方的機製，需要（yào）逐步（bù）發展，不是晚（wǎn）上睡一覺就能解決的。

與此相對應，中國采取（qǔ）的是“漸進式改革（gé）”，其中（zhōng）一個重要的策略就是雙軌製改革的策略，計（jì）劃與市（shì）場、國企和民企兩軌同（tóng）時並（bìng）存（cún）。在改革開放初期，國企在（zài）經濟中占主導地位，改革期間政府繼續支持國企的發展。與此同時，政府又努力為民企發展提供更好的（de）政（zhèng）策與（yǔ）市場空間（jiān）。有的學者將其稱（chēng）之為增（zēng）量（liàng）改革，也就是說，存（cún）量先不動，但讓增量快速擴張。經過一（yī）段時（shí）間之後，非（fēi）計劃或者非國有這一塊經濟就會替代計劃或國有這一塊經濟成為主導（dǎo）力（lì）量力量，中國經濟也就成功地從計劃經濟過渡到市場經濟。應該說，中國地（dì）這個策略（luè）還是（shì）比較成功的，一是在改革初期沒有出現全麵地產出崩盤；二是在整個改革期間經濟保持（chí）了持續（xù）高速的增長，有學（xué）者甚（shèn）至將（jiāng）其稱為“經濟奇跡”。

在這（zhè）個“奇跡（jì）”的背後，有一個很重要的貢獻力量。國有企業看上去率比較低，但它保持了持續增長，沒有造成很多失業，對社會穩定、政治穩定和經濟穩定起到（dào）了很大作用（yòng）。問題是，既然率相對比較低，又怎樣才能持續運行（háng）呢？答案是需要一個外部（bù）支（zhī）持（chí），簡單的外部支持的方法當然是通（tōng）過財政補貼。但是在改（gǎi）革開始以後，政（zhèng）府的財政能（néng）力一直在不斷地（dì）減弱，財政收入占GDP之比從1978年的36%下降到1996年的11%。很多地方的政（zhèng）府連吃飯財政都保不住（zhù），政府根（gēn）本（běn）沒有多（duō）餘的錢去補（bǔ）貼國（guó）有企業。財政沒有錢，但又需要（yào）支（zhī）持國有企業，怎麽辦？後找（zhǎo）到的辦法就是對要素市場尤其是對金融部門實施各種幹預，包括幹（gàn）預匯率、利（lì）率、銀（yín）行和資本市場的資金（jīn）配（pèi）置、大型金融機（jī）構經營和跨（kuà）境資本（běn）流動。跟今天討論的主題直接相關的幹預有兩（liǎng）個方麵：一是在正規金融部門把（bǎ）利（lì）率壓得非常低，也就是說通（tōng）過政（zhèng）策幹預（yù）降（jiàng）低資金成本；二是在配置資金的時候明顯地（dì）偏向國有企（qǐ）業。換句話說，政府（fǔ）雖然沒有足夠地財政資源來支持國有企業，但可以通過對金融政策，讓金融機構將大量廉價的（de）資金配置給國有企業（yè），由於國有企業（yè）不按市場價格支付資金的成本，其實就是（shì）一種變相補貼。所以說，政府在改（gǎi）革期間保留對金融體係的（de）大量（liàng）幹預的一個目的就是為了支持雙軌製改革的策略，對國（guó）有企業（yè）提供變相的補貼。

個（gè）人信息是指以電子或其他方式記錄的能夠單獨或者與其他信息（xī）結識別特定自（zì）然人身份（fèn）或者反映特（tè）定自（zì）然人（rén）活動情況的各種信息。個人信（xìn）息包括1）姓名、出生（shēng）日期、住址、電話、電子郵件（jiàn）等個人基本資料；2）身份證、護照、駕駛證、工作證、社（shè）保證、居住證等個人（rén）身份信息；3）基（jī）因、指紋、聲紋、掌紋、麵部識別特（tè）征等個人生物識別信（xìn）息；4）個人信息賬（zhàng）號（hào）、IP地址、個人數字（zì）證書等網絡身（shēn）份標識信息；4）個人健康（kāng）生理信（xìn）息；5）職業、職位、工作單位、學曆、工作經曆、成績單等個人教育工作信息；6）銀行賬號、口令、存款信息、房產信息、信貸信息、征信信息、交易（yì）和消費記錄（lù）、流水記錄、虛擬財產等個人財（cái）產信（xìn）息；7）通（tōng）信記錄和內容、短信、彩信、電子郵件等個人通信信息；8）通訊錄、好友列（liè）表、群列表（biǎo）、電子郵件地址列（liè）表等聯係人信（xìn）息；9）網絡瀏覽記錄、軟件（jiàn）使用記錄、點擊（jī）記錄、收藏列表等個人上網操作記錄信息；10）硬（yìng）件序列號、軟件列表、設備MAC地址、唯一設備識別碼等（děng）設備信息；11）定位信息、行蹤軌（guǐ）跡、住宿信息、經緯度等個人位置信息；12）婚史、宗教信仰、取向（xiàng）、未公開的違法犯罪記錄等其他信息。

天眼查資料顯示，常州金緯智（zhì）能裝備製造有限公司，成立於2021年，位於常州市，是一家以從事電氣（qì）機械和器材製造業為主的企業。企業注冊資本300萬人民幣。通過天眼（yǎn）查大數據分析，常（cháng）州金緯（wěi）智能裝（zhuāng）備製造有限公司利信息21條，此外企業還擁有行政許可3個。

從宏觀（guān）層（céng）麵看，改（gǎi）革政（zhèng）策的目的就是要動中國經濟從以（yǐ）前的中（zhōng）央計劃體（tǐ）係走向自（zì）由（yóu）市場經濟。但在轉型過程中出現了一個非常獨特的（de）“不對稱的市場化”，一方麵，產品市（shì）場幾乎全部放開，幾乎所有農產品、製（zhì）造品和服務品的交易都是通過市場機製完成的，價格也完全由供（gòng）求決定。但另一方麵，包括資金、土地和能源等的要素市場依然存在（zài）嚴重的政策扭曲。這個不對稱的市場化的（de）目的也是為了保證雙軌製（zhì）改革政策的順利進，而抑製金融政策正是不對稱（chēng）市場化的重要組成部分。

二個需（xū）要回答的問（wèn）題是：既然金融抑製這麽嚴重，又如何解釋改革期間所創造的“經濟奇跡”？這（zhè）實際（jì）涉及到如何評價改革期間抑製金融政策的作用，金融抑製究（jiū）竟是催生了經濟成功還是沒有妨礙經濟成功？這個問題很重要，不僅僅在於如何理解過去，更（gèng）在於應對未來。比如（rú）雙軌製改革取得了好的結果，有的說是（shì）因為（市場）放得好，有的則（zé）說是因為（計劃）管得好。對金融改革的實證分析則表明，其政策（cè）機製更為複雜，並非簡單的“放得好”還是“管得好（hǎo）”能（néng）夠涵蓋。如果對分析結論做一個簡單的概括，那就是改革（gé）期間抑致金融政策對經濟增長與金融穩定（dìng）的（de）影（yǐng）響（xiǎng）在不斷地變化。在改革（gé）開放的前期，金融抑製（zhì）對經濟增（zēng）長的（de）影響是正麵的，但進入新世紀以後，這個（gè）影響就變成了負麵的。

根據省級麵（miàn）板數據估算結果做一個簡單（dān）的測算，就是假定將金融抑製指數（shù）降到0，也即徹底消（xiāo）除抑製的（de）金融政策、實（shí）現完全的金融市場化，中國的經濟增速會怎樣變化？結果非常有意思，上世紀80年代的經濟增速會下降0.8個百分點，90年代的經濟增速會（huì）下降0.3個百分（fèn）點，但在新世紀的頭十年，經濟增速反而會（huì）提（tí）高（gāo）0.1個百分點（diǎn）。這說明，早期的抑製金（jīn）融政策是能夠促進經濟（jì）增長的，隻（zhī）是到了後來，這種促進作用轉變成了遏製作用，所（suǒ）以現在（zài）如果把抑製金融政策（cè）全部取消，中國的（de）經（jīng）濟增長會更（gèng）快一些。為什麽會（huì）這樣（yàng）？進一步（bù）的分析表明（míng）金融抑製對經濟（jì）增長和金融穩定的影響可能存在兩重：

一個是麥（mài）金農應。麥金農的基本觀點是金融（róng）抑製（zhì）會降低金融資源（yuán）配（pèi）置率，會遏製金融發展，所以對（duì）經（jīng）濟增長與金融穩定（dìng）是不利（lì）的。

二個是（shì）斯蒂格利茨應。斯蒂格利茨發現（xiàn），在上個世紀的後二（èr）十年，一方麵各國積進金融的市場化、國際化（huà）改革，另（lìng）一方麵金融的頻率越來越高，對經濟增長與金融能夠穩定造成很大的傷害。他進而指出，如果一（yī）個經濟體還沒有形成完善的市場機製和監管框架，完全的市（shì）場化可能對經（jīng）濟（jì）和（hé）金融（róng）穩定不利。政府適度的幹預反（fǎn）而可能更加有益。

一種可能的情形是，上（shàng）述兩個應在任何（hé）經濟當中都同時存在，唯一的（de）區別也許是在（zài）不同的經濟甚至不同（tóng）的時期不同的應占主導。如（rú）果一個經濟的市場（chǎng）機製相對健全、監管框架相對成熟，大幅降（jiàng）低金融抑製的程度應該是有利於經濟增長與金融穩定。但（dàn）是如果一（yī）個經濟的金融市場機製、監管框架尚不（bú）成熟，完全放開不僅不能帶來好處，反而有可能造成（chéng）災難的後果。市場化改革的目的是為了改善率，但伴隨市場開放而來的是（shì）市場的波動和風險增加。舉個例子。很多國家都在開放資（zī）本項目，但這經常會帶來匯率的大起大落和資本的大進大出。有的國家很容易承受這樣的變化，比如澳大利亞和加拿大。而有的新興市場國家和發展中國家在資本項目放開以後，很快就發生了（le）金融危機。所以同樣的政策帶來的後（hòu）果是（shì）不一樣的，抑（yì）製金融政策的作用機製也是這樣。

金融抑（yì）製聽起來是一個負麵的政策（cè）安（ān）排，但在改革的前期卻對中國經濟增長和金融穩定發揮了正麵的影響，這可以從兩個方（fāng）麵來看：一，大多數銀行都是（shì）由國家控股，資金配置和定（dìng）價也受到政府（fǔ）多方（fāng）麵的幹預，這些都會帶來率損失。但是這個金融體係在把儲蓄轉（zhuǎn）化（huà）成投資的過程中（zhōng）是非常高的，隻要（yào）有儲蓄（xù）存到銀行，很快就能轉化（huà）投資，直接支持經濟增長。二，政府幹預金（jīn）融體係，對金融（róng）穩（wěn）定有一定的支持作用（yòng）。好的（de）例子（zǐ）是在1997年亞洲（zhōu）金融危機（jī）期間（jiān），中國銀行業的平均不（bú）良率超過了30%，但沒有人去擠兌銀（yín）行（háng）。原因就（jiù）在於存款人相信，隻要政府還在，放在銀行的錢是有保障的。中國改革（gé）40年期間沒（méi）有發生過一次係統的（de）金融危機，並不是說沒有出現過金融風險，而是（shì）政府用國家信用背書，為金融（róng）風險（xiǎn）兜底。反過來設想一下（xià），如果中國（guó）在1978年（nián）就完全放開了金融（róng）體係，走向（xiàng）市場化與國際化，幾乎可以肯定的是，中國一定已經發生過好幾次金（jīn）融危機了。

這個關於金融抑製的分（fèn）析其實具有一般的意義，即任何（hé）政策的決策都須考慮客觀經濟環境（jìng），而（ér）任（rèn）何政策的評估也須（xū）同時考慮成本益（yì）兩個方麵（miàn）。任何看上去不怎麽理的政策，其實都是有原因的（de），即便要（yào）改變，也需要先充分理解設初置這些政（zhèng）策的動機。中國的抑製（zhì）金（jīn）融政策的初衷是為了支持（chí）雙（shuāng）軌製改革的策略。與此同時，幾乎所有的政策應都同時存（cún）在正反兩（liǎng）個方麵，經（jīng）濟決策所做的往往不是在黑白（bái）之間選（xuǎn）擇，而是在成本、益之間（jiān）權衡。實際上，在相當長的時期內，金融抑製對中國的經濟（jì）增長與金融穩定發揮了正麵的作用，但這種作用變成了負麵影響，所（suǒ）以應該盡快考慮改變。聯係2018-2019年（nián）的中美貿易爭端，美（měi）方的其中一個指責是中國政府（fǔ）補貼國有企業，從而對美資企業（yè）造成不公平的（de）競爭。後來不少中方官員紛紛指出，中國政（zhèng）府並沒有係統地補貼國有企業。這個話從字麵看沒有問題，但如果考慮金融抑（yì）製本身也是一（yī）種變（biàn）相的補貼（tiē），它不僅對（duì）外（wài）資企（qǐ）業造成不公平競爭，對民營企業的歧（qí）視作用就更加明顯。

三個需要回答的問題（tí）是，為什麽抑製金融政策作用從正麵轉向了負麵？雖然在改革前期，中國的經（jīng）濟增長與金融穩定表現都非（fēi）常好。但近幾（jǐ）年卻發生了不少變化，對金融（róng）體係的抱怨也越來越多，這些抱怨在官場和民間都經常（cháng）聽（tīng）到。具（jù）體是兩種說法：一是（shì）“金融不支持實體經濟”；二是“小微企（qǐ）業或民營企業（yè）融資難、融資（zī）貴”。這和實（shí）證分析（xī）的結（jié）論（lùn）是（shì）一致的，抑製金融政策確實（shí）已經（jīng）成為拖（tuō）累經濟增長和金融（róng）穩定的重要（yào）因素。上麵這（zhè）個圖同時反映了經濟增長速（sù）度（GDP）和（hé）邊際資本產出率（ICOR），即每生產（chǎn）一個新的單位的GDP，需要（yào）幾個（gè）新的單位的資本投入。自全球危機爆發以來，中國（guó）的經濟增速一直（zhí）在往下走，從初的10%以上跌到了目前的7%以下。與此同時，ICOR從2007年的3.5上升到2017年的6.3，這確實表明金融的率在直線下降，或者金融支持實體經濟的力度（dù）在不斷減弱。

發生這個變化的原因（yīn）可能很（hěn）多，其（qí）中一個重要的因（yīn）素是中國（guó）經濟增長模式的改變。中國改革（gé）前期的經濟增（zēng）長主要是發揮低成本優勢，依靠勞（láo）動密集型製造業（yè）的迅速擴張，大批農（nóng）村剩餘勞動力從農村進到城裏，變成產（chǎn）業工人，製造業快速增長，勞動生產率也不（bú）斷提高。但這種高速增長基本上是要素投入型的。盡（jìn）管技術水平相（xiàng）對（duì）比較低，隻要不斷地增加對（duì）生產投入，經濟就會（huì）持續（xù）發展。不過（guò），現在中國經濟中發生了一個（gè）重要變化，就是成本水平急劇上漲。2007年（nián）全球金融危（wēi）機爆發的（de）前（qián）一（yī）年，中（zhōng）國的人均GDP是2600美元，2018年增加到le1將近1萬美元。伴隨收入水平提高的是成本（běn）水平翻天覆地的變化，原來的低成本優勢完全消失了，原先依基於低成本建立的製造業也喪失了競爭力。十年間一個直觀的變（biàn）化（huà），就是原來（lái）成本低、現在成本高。在經濟（jì）學的討論中有一個詞叫“中（zhōng）等收入陷（xiàn）阱”，它是指大多數國家都有能力從低收入水（shuǐ）平成長到中等收入水平，但是很少有國家能從中等收入水平提高（gāo）到達高收入水（shuǐ）平。原因就在（zài）於，從低收入到中等（děng）收入，可以依靠要素投入型的增（zēng）長模式，而從（cóng）中等收入到高收入，則須依靠創新驅動型的增長模式。“中等收入陷阱（jǐng）”就意味著大部分（fèn）國家都沒有能力持續創新，支持產業升級換代，所以一旦經濟發展到中等收入水平，就上不去了。而這也是我們今天麵臨的一個重大挑戰，關鍵是能否通過創新（xīn）支持產（chǎn）業升級（jí）換代，保證可持續的經濟增長。

說到經濟創新，容（róng）易產生一種誤解，以為創新就是指為前沿的技術（shù）開發。其實創新在現代經濟生活中幾乎是無處不在的，在製造（zào）業和服務業（yè）中都有，有（yǒu）的是商業模式的創新，還有的生產技（jì）術的創新。創新既包括無人機、新能源、人工（gōng）智能等新型技（jì）術和產業，也包括傳統產業的更新換代（dài），比如汽車、家電、機械裝備（bèi）等。那麽誰是（shì）創新的主力？在企業層麵，民營企業貢獻了70%的知識產權，國有企業貢（gòng）獻了5%，而外資企業貢獻了剩下的25%。這組數據可能多少有點令人意外，畢竟（jìng）一般的印象是（shì）國企（qǐ）雖然率上差一些，但技術力量肯定是要比民企（qǐ）強很（hěn）多。事實證明（míng），技（jì）術力量並不等於創新能力。因此，如果以全球金融危機為界，前後的經濟模式發生（shēng）了很大的改變，全球（qiú）危機以來，經濟增速和金融率不斷下降，可能都與經濟（jì）模式發生轉變有關係。換句話說（shuō），創新驅（qū）動型的（de）增長模式能否順利運作，在很大程度（dù）上（shàng）取決於（yú）民營企業（yè）或者中小（xiǎo）企業（yè）能（néng）否健康發展（zhǎn）。客觀地說，中國目前的金融（róng）體係（xì）在服（fú）務民營企業和中小企業方麵，存在一些天（tiān）生的短板。

前麵講到中國（guó）金融體係的兩大特征是銀行主導和政府幹預比較多，這個金融體係比較擅長於服務大企業、製造業和粗放式經（jīng）濟發展。對於受（shòu）政府幹預（yù）比較（jiào）多（duō）的銀行來說，做風控的（de）傳統辦（bàn）法，一是看曆史數據，主要是三張（zhāng）表，即資產負債率、利潤損益表和現金流表；二是（shì）看抵（dǐ）押資產，有抵押，銀（yín）行的信貸風險就比較容（róng）易控製；三是看政府擔保，有的（de）銀行直接拿（ná）政（zhèng）府產（chǎn）業目錄（lù）來決定（dìng）信貸配置，原因就（jiù）在於萬一貸款出現問題，指望政府出麵承擔責任。正因為這（zhè）樣，大企（qǐ）業比較容易獲得融（róng）資支持，因為大企業往往曆史較長、數（shù）據（jù）完整、規範。而（ér）製（zhì）造業大多都有固定資產，銀行做風（fēng）控也比較容易。另外，粗放式擴張意（yì）味著不（bú）確定相對低一些，原（yuán）來已經有一（yī）家服裝廠，再開一家服裝廠，還是使用原來的技術（shù）是甚至營銷（xiāo）渠（qú）道。這也從另一個角度證明了過去高度扭（niǔ）曲的金融政策，並未妨礙中（zhōng）國（guó）經濟實現（xiàn）良好的表現（xiàn）。但這個體（tǐ）係對於民營企（qǐ）業或者中小企業來說，則（zé）存在一些人天生的歧視，除了在（zài）雙軌製改革的策略框架下（xià），金融（róng）政策偏好國有企業，硬幣的（de）另（lìng）一麵就（jiù）是這些政策歧視民營企業，更進一步講，當前的這些很難有地服務民營企業或者中小企業，因（yīn）為它們缺乏曆史數據（jù）、沒有抵（dǐ）押資產、也沒有政府擔保（bǎo）。而中小企（qǐ）業本身的不（bú）穩定比較高，中國地民營企（qǐ）業的（de）平均壽命不到五年，創新型中小企（qǐ）業的風險更高。為它們提供金融服務就難上加（jiā）難了。

應（yīng）該認識到（dào）的是，這些年銀行也在不斷的市場化。過去說（shuō）銀行在配置金融資源的時候（hòu）歧視民營企業、偏好（hǎo）國有（yǒu）企業，但很多銀行的業務人員可能會（huì）覺得這個指責（zé）不符實（shí）際，銀行考慮的並非產權本身，而（ér）是風（fēng）險與回報。從銀行的角度看，國企拿到了（le）很多貸款，主要還（hái）是因為它們回報（bào）穩定、風險較低（dī）。近（jìn）的一個實（shí）證研究就發現，如果以所有製來解（jiě）釋銀行的信貸配置，確實可以看到代表國有的變量顯著為正。但如果再假如企（qǐ）業規模的（de）變量，其作用更加顯著，而且所有製變（biàn）量變得不顯著（zhe）了。這個簡單的統計分析表明，銀行將很多貸款（kuǎn）配置給國有（yǒu）企業，主要（yào）還是因為它們比較穩健。換句話說，銀行給大企業的偏好遠遠（yuǎn）超過對小微企（qǐ）業的偏（piān）好。如果一家民（mín）營企業是大型企業，那麽它的融資可能也（yě）不是那麽難。這並（bìng）非否定國有企業（yè）依然在享受所有製溢價，但銀行考慮的（de）因素確實在逐步發生變化。

另一（yī）個金融抑製（zhì）政策的作用可能同樣突出，就是（shì）利率的雙軌製（zhì）。政府（fǔ）為了支持國有企業，人（rén）為地壓低了正規市（shì）場的利率，目前銀行一（yī）年期貸款的基準利率為4.35%，這個利率水平基（jī）本上與G20發達經濟體成員的平均（jun1）貸（dài）款利率相當，而遠遠（yuǎn）低於G20發展中經濟體的平均貸款（kuǎn）利率。這樣一個偏低的銀行貸款利率水（shuǐ）平（píng），實際上加劇了小微企業獲得銀行貸款（kuǎn）的難度，同時提（tí）高（gāo）了它們在（zài）非正（zhèng）規市（shì）場融資的成本。

可以用上麵這個圖簡單地做一個（gè）說明，假如在，一個經濟中存在兩個金（jīn）融市場，一個正規市場，比如（rú）銀行，一個非正規金融市場。比如民間借貸、影子銀（yín）行和數字金（jīn）融。在這兩個市場上利率水（shuǐ）平即資金地價格都是（shì）由資（zī）金的供求決（jué）定的，如果忽略借貸者風險水平的不同，同時不考慮監管政策的後果，那麽（me）正規市場與非正規市場的均衡利率一概是相等的，不然就會出（chū）現套利。但現（xiàn）在政府在正（zhèng）規市場（chǎng）引進了利率管製政策，直接將利率往下壓。這樣（yàng），在正規市場就出現了供給（gěi）不足的問題，就是紅線表示的部分。也就是說，雖然正規部門降低了（le）融資成本，但它能服務的客戶數量也因此減少了，這樣就會有相當一（yī）部（bù）分企（qǐ）業（yè）的融資需求無法得到滿足，可以猜測得到的是大部分不再能（néng）獲得融（róng）資的是民營企業、小微企（qǐ）業。這部（bù）分企業隻好到非正規市場去融資，相（xiàng）當於把需求曲線往外，這就會提高（gāo）非正規市場的利率。

這個簡單的分析說明兩個道理，一，強製降低正規部門的利率（lǜ），既會加（jiā）劇小微企業融資難的（de）問題，也會進一步惡化小微企業融資貴的困境。二，小微企業融（róng）資難與融資貴（guì）兩個問題，好不要混在一起解決，可以（yǐ）說，對於大部分小微企業來說，大（dà）的困難是（shì）“難”而不是“貴（guì）”。

這其中有多方麵的原因。其中一（yī）個原因就是，銀行不知道怎麽給小微企業做信用貸款。還有一條更重（chóng）要，就是利率管製問題。利率管製意味著在正規部門把利（lì）率壓的很低，銀行（háng）部門一年期的貸款利（lì）率大概是4.35%左右，而市場利率要遠遠超過這樣的利率水平。如果金（jīn）融機構不能完整準確的做市場化（huà）風險（xiǎn）定價，給小微企業用這（zhè）麽低的利率放貸款，後要麽就是（shì）增加風險，要麽就增加成本。

貨幣銀行學的一個基本原則就是成（chéng）本（běn）一定要覆蓋風（fēng）險。對金融機構來說，風險高的客戶有風險高的服務方法，風險低的客戶有風險低的服務方法。很多創投基金的投資回報很高，但對它們所麵（miàn）對的客戶的風險往（wǎng）往也很高，大部分是初創企業。服（fú）務這樣的（de）企業，創投基金還能掙錢，甚至掙大錢（qián），一是需要有業能力的人從事這樣的投資，投資經曆要（yào）從大量的項目中帥選，不僅需要金（jīn）融知（zhī）識，也需要（yào）了解技術、市場、管理等等。二是成本高但回報也高。創投（tóu）基金（jīn）給10個企業投下去，很可能其中3個、5個（gè）打水漂了，隻要剩下的能夠提供（gòng）很高的回報（bào）就（jiù）行。這其實就是市場化定價。

現在對三個問題的分析做一個簡單（dān）的總結（jié）：為什麽今（jīn）天對金融（róng）部門（mén）的抱怨變得越（yuè）來越多？關鍵機製在前麵分析金融抑製對（duì）經濟增長和金融（róng）穩定的（de）影響的時候（hòu）已經被指出來了，就是原來抑製金融（róng）政策沒有妨礙經濟增長與金融能夠穩定，但現在成了一個負擔。直（zhí）觀的體現就是邊際資本產出（chū）率（lǜ）的改（gǎi）變，同樣的（de）資本投入所產生的回報越來越少了。具體地講，確（què）實有很多（duō）金融服務的需求沒有得到（dào）滿足。上麵（miàn）講的（de）是小微（wēi）企業在支持創新、支持經濟增長中的作用越（yuè）來越（yuè）大，但金融部門（mén）並不能很好地為它們提供融資（zī）服（fú）務。對家戶來說也是一樣。過去家戶有錢就（jiù）存到銀行，但現在把錢放在銀行（háng），每年隻（zhī）給2%的回（huí）報（bào），大家不滿（mǎn）意，所以都在想辦法做投（tóu）資。尤其是隨著人口不斷地老齡化，人們對（duì）資（zī）產收入的（de）需求越來越高，但可投資的地方卻很少。曾經有些決策者設（shè）想（xiǎng），讓老百姓把一部分錢從銀行拿出來，到股票市場和債券（quàn）市場（chǎng）去投（tóu）資，這樣既（jì）可以幫助家戶提高投資回報，又幫助國家發展資本市場，提高直接融（róng）資（zī）在金融交易（yì）中的比重，是一件一舉兩得的事情。但結果卻出乎意料，一部分錢從銀行出來之（zhī）後並沒有去資本市場，而是一拐彎去（qù）了影子銀行和數字金（jīn）融。這（zhè）背後的（de）原因很多（duō），簡單一句話就是資本市場對ing完全沒有吸引力。一個金融部門，既（jì）不能有地滿足企業地融資需求，又（yòu）不能很好地滿足居民的需求，顯然是有問（wèn）題的，全（quán）社會抱怨“金融不支持實體經濟”，似乎也是理所應當。根本的原因在於（yú）經（jīng）濟增長模式（shì）在轉（zhuǎn）型，但金融（róng）部門沒有跟著轉過來。

上麵的分析其實就引（yǐn）出了回答四個問題的邏輯“為什麽數字金融在中國成了氣候？當然，原因是多（duō）重的，但其中一條為直接的邏輯鏈條，是因為（wéi）正規金融部（bù）門沒（méi）有（yǒu）提供令人滿意的金融服務，數字金（jīn）融、影子銀行甚至民間借貸，在相當程度上都是填補了正規金融市場服務的空白。舉個簡單的例子，今天已經有數億（yì）活躍用戶的支（zhī）付寶，初（chū）的產生（shēng）就是為了解決網購中的信任問題，一個西安人要在網商買（mǎi）一位在日留學生的二手相機。今天大多數的支付（fù）寶用戶都沒有信用卡（kǎ），支付寶的產生為他們提供了支付工具。這裏所說的數字金融是指（zhǐ）利用數字技術提供支付、貸款（kuǎn）、保險、投資等方麵的金融工具（jù）與金融模式，也包括一些（xiē）金融基礎設施，提供服務的主體既可以是新（xīn）型的（de）互聯網公司，比如京東、騰訊和阿裏等，也可以是傳統的金融機構，像工行、人保和中金等。

數字金融一產生，就展示（shì）出非常強（qiáng）的（de）普惠金融的特。上麵兩張地圖展示的（de）是2011年和2018年分地區的北京大學數（shù）字普惠（huì）金融指數，由北京大學數字金融研究中心和螞蟻金服聯開（kāi）發。有興趣的可以到中心的網站去（qù）下（xià）載（zǎi）這些數據。左邊是2011年的（de）指數，右邊是2018年的指數。兩張地圖將全國的（de）地級市按照發展水平標示出不同的（de）顏，從紅、橙、黃到綠，代表發展水平越來（lái）越（yuè）低。這（zhè）兩張圖（tú）揭示幾個基本的事實，一是紅的地區基本上都集中（zhōng）在東南沿海，中國（guó）的數字金融發展（zhǎn）一直是由這個地區引領的（de），2011年如此（cǐ），2018年仍然如此。二是與2011年的（de）地圖相比，2018年（nián）地圖上地（dì）區之間（jiān）的（de）顏差異明顯縮小，這表明，在這八年（nián）間，內陸地區的增長速度超過了沿海地區（qū），這就（jiù）是普惠特征的好表現。

數字（zì）金融的普惠既有曆史意義，又具世界價值。聯國在2005年倡導小額信貸年，號召各（gè）國大力發展普惠金融，就是為小微企業和低收入人群提供商業可持續的金融服務。但這（zhè）是一件十分艱難的工作，中國政府也響應聯國的（de）號召，采取了許多政策措施，包括建立大量的小額信貸（dài）公司，到今天還（hái）有8000多家。但總體看來，發展普（pǔ）惠金融的進展不大。為（wéi）什麽發展普惠金（jīn）融這麽難？簡單概括，是受兩大因素的製約，即獲客難和風控難。所謂獲客難（nán），就是即使銀行很願意給小微企業提供（gòng）服務（wù），但找到這些客戶難度很大，成本很高（gāo），因（yīn）為這類客戶往往數量很大、分布很（hěn）分散；所謂風控難，就是這些客（kè）戶缺乏曆史數據、抵押資（zī）產和政府擔保，設備保溫施工所以銀（yín）行有點束手（shǒu）無策，不知道怎麽做。

中國（guó）的（de）另一個約束（shù）因素就是剛剛討論過的利率（lǜ）管製，銀行貸款利率壓得很低，年11月取消了銀行存貸（dài）款利率的後（hòu）一道（dào）門坎（kǎn），也就是存款利率的上（shàng）限。按道理說，既然央行已經不再（zài）限製銀行的存（cún）貸（dài）款利率，應（yīng）該說利率市場化已經完成（chéng）了。但實際並非（fēi）如此，央（yāng）行（háng）很快重申利率市場化完成尚未完成，主要是因為還存在兩個方麵的工（gōng）作，一是金融機構的風險定價能力還有待提高，二是貨幣政策傳導問題還不夠順（shùn）暢。長話短說，起碼（mǎ）到目（mù）前為止，監管部（bù）門實際還在影響商（shāng）業銀行的存貸款利率，銀行不能完全自主地決定貸款利率，這就影響（xiǎng）了銀行為小（xiǎo）微企業（yè）提供金融服務的意願與能力。

這也能幫助理解為什麽過去幾年中國的影子銀行發展得如此迅速（sù）？客觀地說（shuō），中（zhōng）外影子銀行存在不少差異，國外發達經濟體的影子銀行大多是非銀行金（jīn）融金融機構所做（zuò）的業務，而中國的影子銀行更多是銀行（háng）的產（chǎn）物，因此也有人將其稱為銀（yín）行（háng）的影子。到2018年（nián）底，中國的影子銀行總規模估計超過（guò）了50萬（wàn）億（yì）元，相當於銀行貸款餘額的三分之一。一般認為，影子銀行的動機就是規避監管，比如銀行的貸款業務都需要滿足資（zī）本充足率和存款準備金率的監管要求（qiú），這些要求當（dāng）然是為了降低金融風（fēng）險，但同時也確實會增加銀行的經營成本，尤其是很多銀行缺乏補充資本金的有渠道，資本（běn）金不能提高，業務就無（wú）法擴張。將（jiāng）金融交易從表內移到表外，雖然仍然是銀行（háng）做的業務，比如委托貸款、理財產品，卻規避了監管要求，也降（jiàng）低了經營成本。當然，規避監管也一定會增加潛在的金融風險。中國的影子銀行還有一個特殊的動機，就（jiù）是規避管製，比如利（lì）率管製。業務挪到表（biǎo）外之（zhī）後，相當於變（biàn）相地實現（xiàn）了利（lì）率市場化。從這一點看，影子（zǐ）銀行的積意義是很突出（chū）的。在今天的中國（guó）金融（róng）體係中（zhōng），利率市場化的重要再強調也不算為過，一方麵，如果不是按照市場化做風險定價，會影響資金（jīn）的配置率，甚（shèn）至會造（zào）成很多金融風險。另一方麵，如果利率不能市場化定價，金融機構就很難對小微企業和民營（yíng）企業提供金融服務。

“實質的利率市場化”這一點，對於正確理解影子銀行以及數（shù）字金融的貢獻十（shí）分重要。影子（zǐ）銀行確實帶來了新（xīn）的風險，但與（yǔ）此同時（shí），它也為實體經濟提供了實實在在（zài）的金（jīn）融服務，彌補了正規金融部（bù）門服務供給不足的問題。為了防範風險（xiǎn），將影子銀行業務納入（rù）監管框架（jià）是完全有要的，但在調整的過程（chéng）中也要充分考（kǎo）慮到對實體經濟的影響。2018年上半年因為監管政策收緊，影子銀行交易減少了2萬億元，這明顯地加（jiā）劇了民營企業融資難的問題，甚至嚴重衝擊了宏觀經濟的態勢。

數字金融對於發展（zhǎn）普惠金融還有一個革命的貢獻，就是為解決獲客（kè）難和風控（kòng）難（nán）提供了一些（xiē）可能的方案。幾（jǐ）家做得比較好的都是大科技（jì）公司，比如（rú）騰（téng）訊、阿裏和京東等，每個平台上都有好幾億的客戶，所以它（tā）們先利用數字（zì）技術解決了（le）獲客難得問題。過去大家（jiā）一直將工商（shāng）銀行看作“宇宙行”，因為它在（zài）全國有很多網點和無數的員工，獲客和風控的能力比較強。即便如（rú）此，它仍然很難觸及到（dào）那些小微企業和（hé）低收入人群。更關鍵的是，像（xiàng）工行（háng）這樣的大銀行，它們的優勢就是為大企業服務，一單（dān）貸款就是5億元、10億元。讓這樣的信貸員去做一旦5千元、5萬元的業務，既非（fēi）他們所長，單位成（chéng）本也會大大提高。但是，大科技平台就不一樣，它們通過移動終端、大數據（jù）分析和（hé）雲計算將數億的客戶念在平台上，一（yī）旦平台建立，這些平台的長尾應意（yì）味著它們可以服務無數的（de）客戶，邊際成本幾（jǐ）乎為零。而且平台根據潛在客戶的“數據足跡”來分析客戶的信用條件，發（fā）放貸款。

阿裏巴巴的（de）網商銀行形（xíng）成了一個 “310”貸款模式，即（jí）平台的（de）客戶可以花三分鍾在網（wǎng）上申請貸（dài）款，平台一秒鍾批（pī）準貸款同時資金到個人賬戶，而且零（líng）人工幹預。網商能夠（gòu）這麽做就是借助了大數據的力量，利用客戶在淘寶購物、在社交（jiāo）平台交流以及其它的一些信息，對（duì）潛在客戶預先批準了信貸額度。這樣，客戶（hù）來申請貸款，馬上就可以知道結（jié）果。騰（téng）訊的微眾銀行也是（shì）差不多的商業模式，隻不過它聚焦個人消費貸款，用的是微信的社交信息以（yǐ）及其它數據。微信圈子（zǐ）其實往往就是一個人比較完整的社交圈子（zǐ），微（wēi）眾銀行會看客戶白天在哪個（gè）樓裏發微信，晚上在哪個樓裏（lǐ）發微信，時間長了（le）可以（yǐ）據此判斷這個客（kè）戶大（dà）概在一個什麽樣的公司工作以及住在什麽樣的公寓裏，在什麽樣的微信群裏活躍交流（liú），以及關係緊密的10個微信（xìn）好友，據此進行交叉來驗（yàn）證（zhèng）。大數據（jù）分析的（de）特點是，每一條具體的數據拿出來（lái），可能都不是準確的指標。但是大數據是把你生（shēng）活、工作和社交（jiāo）的各方麵的數據全部綜起來進行分析，結果就比較可靠。

孟加拉國有一個小額信貸做得非常好的格萊瑉銀行，也稱窮人銀行，是諾貝爾和（hé）平獎獲得者穆罕默德·尤努斯（sī）教授創辦的，宗旨就是幫助農村平困居民發展生產、改善生活。他們（men）在雲南大理州做了一個試點，這個試點做得非常好，負責人是（shì）從（cóng）孟加拉國派過來的，真的是很有國際主義精神，他帶領（lǐng）了12個中國大年（nián）輕人一起工作，每周都要去村裏召集貸款的村民開組會。當地的生活、工作條（tiáo）件很一般，也沒（méi）有門的交通工（gōng）具，每次去村裏不是坐（zuò）公交就是打便車，否則隻能步行，有時候（hòu）出去不帶幹糧（liáng）就找不到地方（fāng）吃飯，這些人真的是在真心實意的幫助（zhù）農民改善生產生活。稍感遺憾的是（shì），這樣一個13個人（rén）的團體，一年隻服務了（le）130家貧困農戶，而（ér）且資金（jīn）上也（yě）不能自負盈（yíng）虧，當地的富（fù）滇銀行每年提供一筆經費支持運（yùn）行。所（suǒ）以說（shuō），格萊瑉銀行做得很好，但普惠金融服務的規模很難上（shàng）去。

但網商銀行和微眾銀行基本上已經克（kè）服了這個普惠金融的規模瓶頸。網（wǎng）商銀行（háng）隻有杭州一個辦公室，沒（méi）有（yǒu）分行，大（dà）概700多個員工，2018-2019財政年度，網上銀行為（wéi）1200萬家小微企（qǐ）業提供了貸款。同時已經為9300萬個小微企業做了大數據畫像，理論上（shàng）講（jiǎng）這9300萬的小微企業都（dōu）可以成為潛在（zài）的貸款服務對（duì）象。微眾銀行所服務的客戶的數量應該比網商銀行還要多。與此相比（bǐ）較，中國自2005年（nián）以來一直通過創辦小額信貸公司支持普惠金融服（fú）務，目前8000多家（jiā）小額信貸公司每（měi）年所服務的小（xiǎo）微企業（yè）的數量不會超過100萬家。

所以，影子銀行也好，數字金融也好，它們快速發展的一個重要原因就是正（zhèng）規金融部門或者傳統金融機構的金融服務供給不足。它（tā）們所作的主要是（shì）兩件事（shì），一（yī）是變相的利率市場（chǎng）化（huà），二是通過技術創新改善風控。這是一個非常了不起的創新，這個創新（xīn）帶來了許多革命的變化。比如經濟地理學（xué）家（jiā）胡煥庸在上個世（shì）紀三十年代（dài）發現從黑龍江的黑河到雲南的騰衝（chōng）之間畫一條線，一（yī）般稱（chēng）為胡煥庸線，將中國分為兩半，95%的經濟活動都（dōu）集中在線的東邊，線的西邊荒涼（liáng）無比。但北京（jīng）大學數字普惠金融（róng）指（zhǐ）數表明，移動支付已經開（kāi）始突破胡煥庸線，從2011年（nián）到2018年，東（dōng）西部（bù）移動支付覆蓋度指數的差異縮（suō）小了15%，這在近代確實是史無前例的。現在全世界（jiè）都在關注中國的數字金融，受（shòu）國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德之邀（yāo），北京大學數字金融研（yán）究中心和上海新金融研究院每年都（dōu）會組織（zhī）一批中國數字金融公司像（xiàng）螞蟻、京東、騰訊、陸金所等的高管和央行、銀保監會等（děng）監管部門的官員（yuán）一起，到華盛（shèng）頓和IMF一起聯舉辦關於中國數字金融的閉門研討會。這個會議已經能連續舉辦了兩年，2018年6月12日和2019年6月18日。IMF邀請中國的高管和官（guān）員一起題研討，說（shuō）明國（guó）際（jì）組織認為中國的數字金融做得好。

影子銀行與數字金融（róng）的快速發展，就帶出了要回答的五個問題：為什麽這段時間係統金融風險變成了一個大問題？風險又是怎麽積累起來的？2018年政府集中力量打三大攻堅戰，一是消滅貧困；二是清理環境汙染；三是防範係統（tǒng）金融（róng）風險。上（shàng）麵這個圖是測算的係統金融風險（xiǎn）指數，自2008年以來確實在不斷上升。係統金融（róng）風險上（shàng）升表現在很（hěn）多方麵（miàn），重要的是杠杆率上升。杠杆率大概是近年來（lái）國（guó）際人士關注的中國經濟的一個風險問題。在全球金（jīn）融危機以前，中國的杠杆率不是特別（bié）高，隻是比新興市場國家（jiā）稍微高一些，但是後來上升幅度非（fēi）常快。2009年美國的經濟學家萊因哈特和羅格夫寫（xiě）了一本書叫《這一（yī）次不一樣》，總結了過去800年的金（jīn）融危機曆史，試圖找出（chū）一個（gè）規律的機製，根據作者的總結，就是錢借多了會出問題，換句話說，杠（gàng）杆率太高就會有（yǒu）風（fēng）險。

從理論上說杠杆率是一個中的概念。債務本來（lái）就是一（yī）個重要的金融現象，它可以幫助（zhù）提高率，支持勞動分工，動經濟發展，應該說是一件好事（shì）情。但如果家戶（hù）、企業和政府借的錢太多（duō）就容易出問題，比如現金流一旦（dàn）斷裂，容易形成恐慌，甚（shèn）至造成係統的後果（guǒ）。所以高杠杆率值得關注，杠杆率快速上升更需要高度關注（zhù）。

中國的杠杆（gǎn）率（lǜ）為什麽這麽高？先，中國的金融體（tǐ）係是典型的銀行主導，這意味著每一筆金融交易都是存貸款的（de）形式實現，貸款就意味著（zhe）杠杆。反過來，如果金融體（tǐ）係是市場特別是股票市場主導，股權融資就不會增加杠杆。所以，中（zhōng）國的杠杆率高，起碼部（bù）分地是因為銀行主導的金融體係。其次，在改革（gé）期間（jiān）企業出生容易死亡難，這樣（yàng）就形成了大批質（zhì）差的企業甚（shèn）至資不（bú）抵債的僵屍企業。僵屍企業持續（xù）運營（yíng），說明社會（huì）在直接、間接地補貼它（tā）們，但（dàn）這些補貼不是財政補貼，更多是金融市場提供的廉（lián）價資金。以國家統計局統計的規（guī）模（mó）以上（shàng）製造業企業為（wéi）例，其中正常企業的資（zī）產負債率平均為51%，而僵屍企業的資產負債率平均為72%。這說明僵屍企業的存在，本（běn）來應該淘汰（tài）的企業沒有淘汰，大大降低了金融資源的利用率。說穿了就是缺乏市場紀律。而為了保持一定的（de）經濟增（zēng）長速（sù）度，貨幣政策隻好進一步擴張，提供更多的流動（dòng），這樣就會進一步升企業與綜杠杆率。在改革期間，貨（huò）幣（bì）政（zhèng）策總體上是（shì）寬鬆容易、緊縮困難，現在（zài）依然如此。

而近年來杠杆率問題變得突出，並不隻是高杠杆率（lǜ）水（shuǐ）平（píng）本（běn）身，更重要的可能是杠杆率的快速上升，這是更加危險的一件事情，因為它往往伴隨著資金的低配置，資產泡沫的形成，等等。從上圖可以看出，2009年以後，非金融部門的杠杆率大（dà）概增加了100個百分點，這引起了國際投資者的高度關注與（yǔ）普遍擔心，顯（xiǎn）然（rán），這段時間杠杆率上升的一個重要動力量是政府在2008年底宣布的“四（sì）萬億”刺激政策。

那麽，中國的高杠杆率究竟會帶（dài）來什麽樣的後果呢？一些官員和（hé）學者擔（dān）心中國會發生明斯基時（shí）刻，就是在杠杆（gǎn）率穩定上升一段時間之後，投資者信心（xīn）忽然（rán）喪失、市場崩盤，由此引發金融危機。但其實在中（zhōng）國發生這樣的情形的可能不太大（dà），原因是雖（suī）然總的（de）杠（gàng）杆（gǎn）率上升很快、水平也（yě）很高，但是（shì）如果分部門看，中央政府的杠杆率（lǜ）並不是那麽高。國際貨幣基（jī）金（jīn）組織對中國政府的綜（zōng）杠杆率有一個評估（gū），大概在50%多一點。在國際上一般以60%為門檻。居民的杠（gàng）杆率近幾年有所上升（shēng），但也不是（shì）特（tè）別高（gāo）。居民借（jiè）的錢有很（hěn）多放在了房地產市場，如果房地產市場發生波動，對金融體（tǐ）係會造成壓力。但中國（guó）的房地產市場有一（yī）個（gè）特殊的因素，就是付率比較高，買一個房子的付要（yào）30%到40%，如（rú）果是買多（duō）套房，付高有70%、80%。高付率的好處在於，萬一市場波動，抗壓能力比較強。付少的話，一旦市場波動，容易出現負資產，即欠銀行的錢（qián）超過（guò）手上房子（zǐ）的價值，這時候借款人違約的概率就很高。但中國的付率比較高，房地產（chǎn）價（jià）格適當波動，不太會引起激烈震（zhèn）蕩，短期風險比較可控。

杠杆率中大（dà）的問題在非金融（róng）企業，現在已經到了GDP的160%左右，這個數在全世界可能都屬（shǔ）於很高的。非金融企業還（hái）可以分為兩個部們——國企和民企。在全球金融危機以後（hòu），民企去杠杆非常明顯。當（dāng）金融（róng）危機（jī）爆發，全球經濟進入衰退，一個理的企業家要做的事情就（jiù）是暫時不要再投資、暫時（shí）不要再擴張。如果有錢先把欠款還掉，因（yīn）為（wéi）不知道下一步會怎麽樣，這時候其實是“現金為王”。問題是國企的杠杆（gǎn）率相對比較穩（wěn）健，開始還往上升，後（hòu）來略微有所下降（jiàng）。所以總體看來，民企和國企的杠杆（gǎn）率出現了（le）分化，國（guó）企杠杆率相對較高，民企杠杆率已經下（xià）降了很多。這樣的杠杆率分化可（kě）能是不幸的，因為無論從利潤率的指標來看，從生產率的指標（biāo）來看，從資金回報的指（zhǐ）標來看，民企的表（biǎo）現都比國（guó）企（qǐ）好，這個分化意味著好杠杆在下降（jiàng），而壞杠杆則在上升。但這個分化也有（yǒu）好處，不太可能因為信心崩潰而（ér）導致金融危機，因為國有企業還是有政府信用支持的。

但這並不是說高杠杆率不會有後果，後果就是金融資源的利用率不斷下降。前麵提（tí）到過的邊際資本產出率的變化就是一個證據。這（zhè）個比率上升的趨勢如果不轉變，後的結果很可能重演日本的失去的（de）10年或者20年，即使（shǐ）有很多資本投入到經濟中去，產出也不再反應。當然，一定不會因此發（fā）生金融危機的話，誰也不敢說（shuō）。過去的經驗（yàn）是，金融危機總是在你意（yì）想不（bú）到的時候（hòu）、以你意想不到的方式發生，所以金融危機一定要防範。

近年係統金融（róng）風險明顯上升，還有一個重要因素，就是創（chuàng）新頻頻，但監管跟不上。上麵（miàn）這個圖展示的是中國金融監管（guǎn）有指數（shù），可以看出，自2013年以來（lái），監管有確實在不斷下降。可以說，金融風險的根源就是監管的（de）問題，具體反映在三個方麵：

一，過去的（de）監管框架對審慎監管不夠重視。客觀地說，中（zhōng）國改革（gé）40年（nián），沒有發生過係統的金融危機，原因不在於監管做得好，主要是因為兩個因素的貢獻，一是經濟持（chí）續（xù）高增長，這樣就可（kě）以在發（fā）展中解（jiě）決問題；二是政府兜底（dǐ），一旦出現問（wèn）題，就由政府埋單，所以投資者（zhě）信心不會動搖，然後政府可以騰出手來處置金融風（fēng）險問題，同時努（nǔ）力改變造成那（nà）些問題的因素。典型的案例是亞（yà）洲金融危機（jī）期間，中國銀行業的平均不良（liáng）率超過30%，但（dàn）沒有（yǒu）發生（shēng）銀行擠兌，原因就（jiù）在於政（zhèng）府（fǔ）的擔（dān）保。後來通過衝銷壞賬（zhàng）、注入資本金、引入戰略投資者和資（zī）本市場上市等一係列舉措，四大國有商（shāng）業銀行都成長為國際大銀行。但（dàn）這樣的（de）做法業有問題，反正政府會兜（dōu）底，降（jiàng）低了監管與（yǔ）機構努力工作的動（dòng）力與壓（yā）力，也就是造成道德風險（xiǎn）問題，很多風險因素可能會重演甚至放大。2019年爆發的以包商銀行為代表的中小銀行的風險問題，就是一個很好的“銀行亂來、監（jiān）管缺位”的例子。這樣的現象持續下去，總有政府兜不住的一天。

二（èr），中國（guó）的監管框架還有（yǒu）一（yī）個內在的矛盾，就是監管部門的雙重責任，既（jì）要承擔（dān）對（duì）行業的監管責任，同時也要承擔行業的發展責任，而這兩個責任之間有時候（hòu）是會有矛盾的。如果一個監管機構的目標是把（bǎ）本行業做大，可能會在一定程度上忽略風險因素。而做大（dà）本行業對於監管部門是由政治利益的，因此（cǐ）在兩大責任之間，監管（guǎn）部門很容易出現重發展、輕監管的傾向。這個問題前幾年在保險（xiǎn）行業就曾（céng）經發生過。

三，分業監管（guǎn）的政（zhèng）策框架已經不太適（shì）應金融創新的現實。分業監管（guǎn）就是誰發牌照誰監管，核心是機構監管，這套做（zuò）法在過去應（yīng）該算是行之有的，銀、證、保三大監管部門，加（jiā）上（shàng）央行，各管（guǎn）一攤（tān）。照道理，把所有持牌機構管住了，金融業也就被管住了。但問題是這幾年交叉業務和（hé）新興金融業務十分活躍，比（bǐ）如（rú）銀行借用資管（guǎn）企業的通道做投資，這樣的業務超越了傳統分業監管的範（fàn）疇，應該由銀監會還是證監會監管（guǎn）？還有更多的新型業務完全不（bú）知道應該如何歸類（lèi），特別是部分提供金融服務（wù）的機構（gòu）根本沒有申請牌照（zhào）。以個體網絡貸（dài）款（P2P）為例（lì），一家平台上線是在2007年，到2016年一份暫行管理辦法出台，之間隔了9年時間，基本上就是監（jiān）管空白，各種平台野蠻生長，累計平台總數將近6000家。同時（shí）釀成（chéng）了（le）很大的風險，問題平（píng）台的比例非常高，原因就在於缺乏資質審查，整個行業魚龍混（hún）雜。好在雖然平台個數（shù）多，參與的投資（zī）者眾，但所涉及的資金數量（liàng）不是特別（bié）多，多的時候大（dà）概2萬多億元，尚構不成係統金融風（fēng）險。按（àn）說金融交易（yì）應該得到監管的全覆（fù）蓋，但事實上沒有全（quán）覆蓋。所以現在監管要從過去的機構監管轉（zhuǎn）向功能（néng）監管，隻要做交（jiāo）易就須得到監管，而不是說銀行做的由（yóu）銀監會監管，保險公司由保監會（huì）監（jiān）管，證券公（gōng）司做的由證監會監管，應該是按照業務類型來（lái）做分工。

所以，監管改革的一條是要做到監管全覆蓋，影子銀行也好，數字金（jīn）融也好，都須在監管框架內開展業務。過去這幾年政府業確實是（shì）一（yī）直在努力做這件事。不（bú）過在加強監管的時（shí）候（hòu），也需要盡量做得穩妥一些。加強（qiáng）監管的目的是為了（le）防範（fàn）風險，但同時（shí）也會使實體經濟（jì）受到一定的衝擊（jī）。比如在2018年，對影（yǐng）子銀行一加強監管，小微企業就開始叫苦。原因就在於大多數（shù）影子銀行業務是（shì）有實體經（jīng）濟需求的，現在要整治，沒有問題，但如果減少了對實體經濟的金融服務，就需要考慮後果，應該盡量讓調整過程變得平穩（wěn）一些。比如說讓影子銀行回到（dào）資產負債表（biǎo）內，這個思路是（shì）對（duì）的。但怎麽回卻又（yòu）講究。

一方麵，回表就意味著原來表內的監管要求都會重新有。銀行比較典型的是兩大監管要求：一是對流動，存款準備金的（de）要（yào）求。如果有100萬元從（cóng）表外貸款拿（ná）到表內，要求有10%的（de）存款準備（bèi）金率，須把10萬元存在央行動不了，隻能自己再存10萬元。這麽一算，100萬的業務規模，裏外裏（lǐ）需要20萬元（yuán）的錢作為（wéi）支撐，這是增加（jiā）成本的。更（gèng）重要的（de）是，現在很多銀行缺（quē）乏有的補充資本金的手段，資本金不（bú）能（néng）增加，表外（wài）業務就無法回表。2019年初央行允許讓一些商業銀行發永續債，目的就是發（fā）永續債來補充資金本，這樣一部分影子銀行的交易就可以回到（dào）表內。這（zhè）也是一個非常有意思的（de）央行把（bǎ）財政的活幹了（le）的例子。

另一方麵，影子銀行還有一（yī）個重要動機，就是規避了正規金融部門的利率（lǜ）與其它管製。現在要回表（biǎo），能不能同（tóng）時（shí）把那些管製取消掉，也就是進（jìn）一步進市場化改革（gé），比如利率市（shì）場化。如果（guǒ）政策不（bú）能調整，那麽回表以後隻能終止原來在表外為（wéi）實體經濟尤其是（shì）小微企業提供的金融服務。這方（fāng）麵是有先例的，中國東南沿海一些地方的民間借貸一直很活躍，做得業不錯，有一套獨（dú）特（tè）的信用評估與風險控（kòng）製手段，唯一的（de）問題是沒有受到監管，一旦出現風險就很難幫助並處置。所以有的地方就搞民間借貸陽光化的試點，讓他們變成正規交易、接受監管。問題是一旦陽光化，原來的那一套就做不了了，然後又重新出來一批（pī）新的民間借貸。因此，在整治影子銀（yín）行和數字金融的時候（hòu），控製風險（xiǎn）很重要，但同時須考慮為什麽當初會形（xíng）成這（zhè）樣的一些交易。

如果簡單地做一個總結，近年係統金融風險（xiǎn）上（shàng）升的原因很多，但歸（guī）根到底是兩條，一是缺乏市場紀律。這造成了嚴重（chóng）的道德風險問題，金融風險越積越多，高杠（gàng）杆率（lǜ）就是其中一個表現。二（èr）是監管管不住。新興業務不想管（guǎn），交（jiāo）叉業（yè）務管（guǎn）不了，機構業務（wù）也沒管住。按說銀行都是正規的持牌金融機構，接受監管沒有什麽障礙，政策框架業（yè）十分清晰，結果還是出現了幾百家中小銀（yín）行（háng）大麵（miàn）積的問題（tí），當然可以責怪（guài）董事長、責怪大股東，但監管的責任（rèn）是卸不（bú）掉（diào）的（de）。再進一步看，這（zhè）兩（liǎng）個因素的背後有一個共同的原（yuán）因，就是政府幹預（yù），代行了（le）很多本該由（yóu）市場、由監管做的工作。因此，防範係（xì）統金融風險（xiǎn），也應該從進一步進市場化改革（gé）出發，同時改革監管框（kuàng）架。

在討論結束之前，再回答一下後（hòu）一個問題：未來中（zhōng）國的金融體係會是什麽樣（yàng）子（zǐ）？這個問題有很（hěn）大的不確定，答案在隨著經濟環境的變化而變化。因此，很難做完整的預測（cè），隻能做一些大的猜測全球危機爆發的那一年，美國的一位前財長來北京見一位主管金融的（de）國務院領導。這（zhè）位領導跟美國前財長說，中國一直把美國當“先生”看（kàn），現在美國發生了嚴重（chóng）的金融危機，“先生”自己出（chū）問（wèn）題了，學（xué）生就有點（diǎn）束手無策，不（bú）知（zhī）道下（xià）一步（bù）該怎麽（me）做了（le）。這話可能是半開玩（wán）笑，但背後的深刻（kè）問題是，中（zhōng）國的金融體係未來是什麽樣子，現在出現了一個很大的問（wèn）號。很多學者原（yuán）來以為（wéi）中國應該往歐美（měi）模式的（de）方向努力。現在的問題是歐美自己也發生了重大危機，這個方向是不（bú）是還要繼（jì）續堅持（chí）？更重要的是，歐美的金融體係其實也是各不相同，並不都是統一的模式。前麵講過英美和（hé）德日的模式就不一樣，那麽中國未來（lái）的目標是瞄準英（yīng）美模式還是德日模式，或者是搞中（zhōng）國特的社會主義金融（róng）體係，這些都需要很認真的思考（kǎo）。

目前看，未來的走向可以從兩個方麵來考量：

一，從大方向來說，既然中（zhōng）國（guó）的（de）金融抑製已經變成限製經濟增長和影響金融穩定的重（chóng）要因（yīn）素，下一步就應（yīng）該往市場化的方向走，這個應該沒有什（shí）麽爭議（yì）。所謂往市場化的（de）方向走，主要是三句話：一（yī）是發（fā）展多層次（cì）的資本市場；二是（shì）讓市場機製在（zài）資源配置中發揮決定作用；三是守住不（bú）發生係統（tǒng）金融風險的底線。這三點都是要往市場的方向走，讓市場來配置資源，讓市場的規模擴（kuò）大，改（gǎi）善監管體係，未來在這三個方向還有很長的路要走，但也不是簡單地往那裏走，在走的過程中（zhōng）需要考慮哪些（xiē）適、哪些不適中國國情。過去（qù）40年的（de）經驗已經表明，不能認為政府在金融體係中發揮作用就一定是（shì）負麵的，其實是一（yī）個動態的過程。1978年改革（gé）中國沒有（yǒu）選擇一步到位的休克療法，即便到（dào）今天，恐怕也不是可以一放（fàng）了（le）之的事（shì）情。政府在金融體係中究竟發（fā）揮什麽樣的作用，需要更多（duō）深刻的思考。在市場化的過（guò）程中，有許多特殊的（de）現象和關係需（xū）要（yào）應對。比如資本流動是不是（shì）要完全自由，如果金融體係不夠健全，一旦出現資本大進大出，就容易影響金融穩定，這個時候選擇適度的對短（duǎn）期跨境資本流動的管理，反而可（kě）能是有益的。再比如國有企業改革，官（guān）方文件提出了“競爭中”的概（gài）念（niàn），這是很好的改革方向，但什麽時候可能真正做到“競爭中”，須有一（yī）個客觀的估計。在這個（gè）過渡階段，完全放開來（lái）不（bú）見得是好（hǎo）事，比如利率（lǜ）市場化以後，如何應對國有企業非市場化的行為？也許適當的（de）政府幹預仍然是（shì）要的，目（mù）的（de）是既要保（bǎo）持金融穩定，同時又不（bú）對金融率造成太大的影響。

二，要發展資本市場。這個（gè）肯定沒有錯，已經寫入十八屆三中全會的決議。但問題（tí）是中國的金融市場能發揮多（duō）大的作用。在（zài）國際上，英美（měi）的（de）金融體係（xì）是市場主（zhǔ）導（dǎo），德日的是銀行主導。要補充（chōng）說明的是，即便是美國和英國（guó）這樣的所謂市場（chǎng）主導的金融體係，銀行和非銀行機構的貸款比例在企業外部（bù）融資中仍然超過一半。也（yě）就是說，英美市場占主導隻是相對而言，他們的市場融資比重比較高而已。從上（shàng）圖看到，美國債券市場32%，股（gǔ）票市場11%，兩個加在（zài）一起為43%，雖（suī）不到一（yī）半，但比（bǐ）例還是非常高的。德國（guó）和日本大約是15%、14%之間。中國的數據顯示，在非金融企業外部融資當中（zhōng），股票和債券的融資比重大概在15%左右（yòu）。這（zhè）個比例還能提高到多（duō）少？未來的（de）金融體（tǐ）係要（yào）發展，但是恐怕（pà）在相當長時間內，銀行和（hé）間接（jiē）融資渠道像保險公司、信托公司這些機構，在（zài）中國金融體係中的重要不會出現太大的下降。

這裏有幾個方麵（miàn）的原因：

一是如果說未來金融改（gǎi）革的目的是（shì）為（wéi）了解決小微企業、民營企（qǐ）業的融資問題，指望資本市場來解決這個問題的可能不是（shì）很大。間接融資也好、直接融資也好，主要的目的是要降低信息不對稱程度，銀行幹的是（shì）這個工作，資本（běn）市場也是幹的（de）這個工作。對於企業融資來說，進入資本市場上融資的門檻遠（yuǎn）遠高於到銀行（háng）去（qù）融資的門檻。股票市場發達以後，就跑到股票市場融資，大企業的可能要遠遠超過小企業。小企業如果不能達到銀行的融資門檻，要達到資（zī）本市場的融資門檻，難度會（huì）更大一（yī）些（xiē）。

二是學習金融曆史，就會發現一個特別有意思的現象（xiàng）。不同國家的金融體係構（gòu）成不一樣，不僅僅是因為政府的政策（cè）偏好決定（dìng）的，在很大（dà）程（chéng）度上是（shì）政治（zhì）、文化、曆史、經濟等很多因素的綜。那些市場主導的國家，一般都是自由主義、個人主義至上的，他更加崇尚對個人權利的保護以及分散決（jué）策（cè），英（yīng）國、美國都（dōu）是（shì）這樣的體係。而銀行主導的金融體係國家，比（bǐ）如日本和德國，更多強調的是集體主（zhǔ）義、作、統（tǒng）一決策。未來中國金融體係更可（kě）能往哪個方向走？中國的方向肯定是讓市（shì）場發揮更大的作用（yòng）。也許（xǔ）在（zài）短期內把市場（chǎng）做得特別大，難度會很（hěn）大。說實話，中國的股票市場發展了近30年，但仍然沒有成為有的投資渠道。這（zhè）個現象背後的原因（yīn）是值得深（shēn）思的（de）。

三是技術對於未來的金融體係會產生很大改變。金融科技或者是數字金融，確實（shí）在很多方（fāng）麵改變了金融體係。下一輪的改變，可能會（huì）越來越多地體現在傳統金融部（bù）門，比如銀行、保險公司、證券公司，未來可能會變成數字金（jīn）融的主力。當然這些大科技公司還會繼續做，也許會出現新的勞（láo）動分工，擅長做技術的做（zuò）技術，擅長做金融的（de）做金（jīn）融。這（zhè）樣的一個體係形成以後，對金融體係、對整（zhěng）個宏觀經濟都會造成翻天覆（fù）地的變化。