1月8日，北京智譜華章科技（jì）股份有限公司（以下簡稱“智譜”）在港交所主板掛牌上市，首日開盤價120港元/股，市（shì）值528.28億港元。以每股116.20港元的發行價計算，智譜本（běn）次IPO募資總額超43億港元（“綠鞋”前（qián））。

這一結果標誌著中國大模（mó）型企業首次走向（xiàng）公開資本市場，也創造了討論另一話題的時間窗口：在商業模式尚（shàng）未（wèi）完全（quán）清（qīng）晰、盈利仍（réng）需時間驗證的（de）階段，創投機構為何能在早期就義無（wú）反顧地投入，並（bìng）陪伴企業走到公開市場？

答案並不隻藏在一次成功上（shàng）市中，而需要回到更早（zǎo）的時間節（jiē）點，去看那些在共（gòng）識尚（shàng）未（wèi）形成時作出的判斷與選擇。

共識形成（chéng）之（zhī）前，第一筆融資從哪裏來

智譜成立於2019年，彼時國內人工智能融資開始降溫，“大模型”尚未（wèi）成（chéng）為行（háng）業共識。對多數投（tóu）資機構而言，這是一個方向前沿但不易判斷回報的階段。

正是在這一時期，中（zhōng）科創星完成了對（duì）智譜的最早投資判斷。

中科創星方麵回（huí）憶，2018年前後，團隊通過行（háng）業研究確定了自然語言處理和知識圖譜將成為繼機器視覺（jiào）之後的重要技（jì）術發展方向，並（bìng）據此在國內尋（xún）找相關領域的核心團隊。智譜進入視（shì）野，並（bìng）被認為具備長期潛力。

但這一決（jué）策也（yě）並非（fēi）一帆風順。“反對（duì）的（de）意見主要集中（zhōng）於投資金額遠超（chāo）常規（記者注：當時中科（kē）創星平均單個項目投資額在千萬元左（zuǒ）右）和技術的（de）應用場景暫不明確上。”中科創星創始合夥人米磊回憶表示，有（yǒu）投委提（tí）議降低投資金額（é）來降低風險，但團隊經過激烈討論，最終還是決定不減份額，在天使輪（lún）階段獨家投資4000萬元，支持智譜正式（shì）起步。

這類投資更接近（jìn）對技術方向和（hé）團隊能力的押注，而非對短期商業回報的判斷。

並不低的估值，VC緣何持續出手

隨著公（gōng）司的迅速成長，估值水（shuǐ）平（píng）逐漸成為市場討論的焦點。有（yǒu）投資人認為這是一家“並不便宜”的公司，更多是看到行業前（qián）景加速進場的一線投（tóu）資人。

聯（lián）係人：何經理

達晨財智創始合夥人、董事長劉晝便是其中之（zhī）一。在他和團隊看來（lái），人工智（zhì）能及具身智能是第四次工業革命競爭的核心領域，具（jù）備萬億級的市場潛（qián）力。

回溯投資記錄，達晨在智譜（pǔ）A輪階段投資，後不斷追加（jiā）投資。“智譜AI這個項（xiàng）目我們早在A輪8億估（gū）值時就落子投資，後續兩（liǎng）輪追加，上市前估值已達260億（yì）。”劉晝表示，公（gōng）司在港股上市後會有更高（gāo）比例的增長，早期布局足以（yǐ）鎖定（dìng）安全邊際。

進入成長期後，智譜持續保（bǎo）持高強度研發與算力投（tóu）入。公司在較長時間內並未追求短期盈利，而是將資源集中投向模型能力和技術迭代。這一選擇，意味著投資人需要承受（shòu）更長周（zhōu）期的回報等待，但更多耐心資本和長期資本的加持為公司提供著底氣。

實現通用人工智能仍是一個長期（qī）過（guò）程，過程中不可避免（miǎn）需要持續進行高強度的技（jì）術探索（suǒ）與研（yán）發投（tóu）入。智譜CEO張鵬曾就此表示，無論融資規模還是階段性收益，其實都是通往（wǎng）AGI道路上的“盤纏”。

關鍵的B輪：在預（yù）訓練大模型“無人區”押注智譜

站在智譜身側的還有君聯資本及社保（bǎo）基金中關村自主創新專項基金（君聯資本擔任管理（lǐ）人）。君聯資本與其管理（lǐ）的社保中關村專項（xiàng）基金（jīn）在2022年、2023年、2024、2025年多（duō）次投（tóu）資智譜，是智譜最大的機構投資人。

君聯資本總裁李家慶表示，智譜憑借（jiè）自主可控的GLM框架、全棧模型矩陣和MaaS平台，成功破解了大（dà）模型商業化落地難題。“此次上市不僅是智譜發展曆（lì）程中的重要裏程碑，更將為其在全球人工智能競爭中搶占先機提供強勁動力。”

啟明創（chuàng）投是智譜B輪（lún）融資的聯合領投方（fāng）。談及（jí）最初投資智譜的緣由，啟明創投主管合夥人周誌（zhì）峰回憶稱，早在2020年年（nián）中OpenAI發布GPT3時，鐵皮保溫團隊（duì）就開始持續關注這方麵，並係統地在（zài）中美尋找同類團隊。當時美國那邊很熱鬧，但在中國市場聊了一圈，啟明創投當時並沒找到專注做類似事情的團隊。

一直到2021年智源大會發布“悟道2.0”模型，啟明創投通過智（zhì）源接觸到背後（hòu）的核心團隊，並得知他（tā）們正在一（yī）家以“智譜”為（wéi）名的公司裏探索（suǒ）商業化。

“聊下來發現，我們是第一個專門（mén）衝（chōng）著‘預訓練（liàn）大模型’這個技術方向去找他們的投資機構。大家聊得酣暢淋漓，尤其是我（wǒ）團（tuán）隊（duì）的胡奇（現任啟明創（chuàng）投執行董事（shì））對底層模型很了（le）解，問了很多關鍵問題。”周（zhōu）誌峰說。

後來（lái），啟明創投在2022年年初聯（lián）合領（lǐng）投了智（zhì）譜的那輪融資，他們（men）用（yòng）那筆錢做出了中國第一（yī）個商業化的大語言模型（xíng），就是GLM係列的開（kāi）端（duān）。

在（zài）周誌峰看來，智譜是從第一天就在認真思考產品落（luò）地和商業（yè）前景的（de）團隊，而不僅僅是（shì）在做（zuò）一個學術成果。團隊整體展現出的市場能力和商業嗅覺非常獨特。他們沒把技術關在象牙塔裏，而是積極與頂尖科技大廠合作，不斷追求商業上的裏程（chéng）碑，目的是（shì）獲得更多資源來把（bǎ）模型做大、實（shí）現AGI的願景。這種“技術信仰”與“商業務實”的結合，在當時非常少見。

過去（qù）三年時（shí）間（jiān）裏，智譜成長為中國收入最高的大模型企業。周誌峰認為，這主要源於智譜做對了三方麵。一是堅持底層技術創新，他們一直將絕大部分研發投（tóu）入（超（chāo）過70%）用在算力和（hé）基礎研發上，即使在虧損壓力（lì）下也堅持對更大參數模型的投入，這種對技術路線的篤定是其長期競爭（zhēng）力（lì）的根基。

二是，清晰且被（bèi）持續驗證的（de）商業化（huà）路（lù）徑。他們很早就規劃了“API調用+私有化部（bù）署（shǔ）”的雙輪驅動模式。早（zǎo）期通過服務科技大廠（chǎng）驗證價值，同（tóng）時布局開放平（píng）台。現在，高客（kè）單價的（de）私有化部署和快速增長的MaaS平台收（shōu）入，構成（chéng）了穩健的財務基礎（chǔ）。

最後是高效整合資源的能力。在算力（lì）緊缺的早期，他們通過多方合作“化緣”到了寶貴的訓練資（zī）源（yuán），保障（zhàng）了研發進程，這體（tǐ）現了團隊極強的執行力和資源網絡。

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在周期之中（zhōng）前行：資本的進與退

值（zhí）得注意的是，此前曾（céng）有智譜投資機構階段退出的報道。中科創星近期談及此（cǐ）段過往時透露，轉讓部分份額主要基於投資智譜的（de）基金進入退出期的現實（shí）考量。

從（cóng）基金（jīn）運作的現實看，這更多是基金周期管理的選擇。

米磊表示，2022年（nián）前後，一級市場整體承壓，LP更關注資金回收，早期基金普遍麵臨退出壓（yā）力。持有企業股權（quán）的基金進入退（tuì）出期、另有擁有被投企業所需資源的新投（tóu）資方給出明確投資意向，共（gòng）同（tóng）促成了這個基（jī）於“平（píng）衡各方需求”而（ér）作（zuò）出的決（jué）策。

從結果看，這種階段性退出並未影響智譜後續發（fā）展，反而帶來了更多元的股東結（jié）構（gòu），共同為企業長期（qī）發展推進提供穩定支（zhī）撐。

從2019年的（de）早期下注，到如今的市場定價，不同（tóng）階段投資（zī）機構的進甚至退（tuì），既呈現出早期資本和耐心資本對（duì）科創企（qǐ）業的發現與陪伴，也映照出社保基金中（zhōng）關村（cūn）自主創新專項基金等在支（zhī）持科技創新（xīn）中的使命擔當，同時折射了創投機（jī）構“投早、投小、投科技、投（tóu）長期”過程中的現實（shí）約束。

對投（tóu）資機構而言，他們在多年之中的資金加持與資源賦能，或許比（bǐ）“第一股”的稱號更值（zhí）得講述。

（作者：趙娜 申俊涵 編輯：林坤）