·編者按·

3月（yuè）1日，知名私募（mù）重陽投資對外發布新一期重陽來信《金（jīn）融股還會（huì）曇花一現嗎》，聚焦金融（róng）股投資邏輯和機會的探討（tǎo）。

在重陽投（tóu）資看來，雖然（rán）金融業整體（tǐ）進入中低速（sù）增長階段，但考慮到供給側更加穩定（dìng）的競爭格局、資（zī）產質量持續改（gǎi）善的預期和低的估值提供的（de）安全邊際，金融股（gǔ）的配置價值更高了。

在此次來信中，重陽投資也分享了對銀行、保險、券商金（jīn）融股細（xì）分賽道投資（zī）機會的（de）看法，龍頭公司受到重點關注。

以下為重陽來信全文，《證券市場周刊》經授權轉載（zǎi）：

致尊敬的您：

今年年初以（yǐ）來(截止2月底)，金（jīn）融股再次呈現一定的（de）相對收益和對收益。其中A股wind金融指（zhǐ）數下跌3.0%，恒（héng）生金融業指數上漲（zhǎng）5.1%，相對而言，港股表現更加突出（chū）。縱觀過往，投（tóu）資者習慣於用避險來解釋金融股的相對表現，今年也不例外。在美聯儲加（jiā）息預期升溫（wēn）、歲末年初（chū）機構調倉、賽道股和中小盤股票大幅調（diào）整的背景下，金融股的“避險”屬再次得（dé）到印證。但簡單的“避險”兩個字並（bìng）沒有準（zhǔn）確刻（kè）畫出金融股表現背後的宏觀和基本麵驅動邏輯，也無法對未來走向做出指引。金融板塊是否能夠擺脫（tuō）以往曇花一現的模式（shì），需要仔細思考以往壓製行業的一係列負麵因素是否發生（shēng）實質變化。本期重陽來信擬就此話題談一（yī）談（tán）看（kàn）法。

(一)

自2018年以來，金融（róng）股的板塊行情（qíng）多數時候隻是曇花（huā）一現，未（wèi）得到投資者的充（chōng）分重視，低成長、低回報是投資者對金融（róng）股的主流印象，隻有個別具備自身成長邏（luó）輯的個股能（néng）夠貢獻穩定的（de）超額收益。這（zhè）其中，有（yǒu）宏觀經濟下行壓力的因素，也有行業自身遇到發展困境（jìng）的因素。

2018年開始，中國經濟增速從7%的平台向下滑落，無風險利率從4%左右一路下行，地產周期（qī）見頂，投（tóu）資者對金融風險擔憂加大。

在我們看來，壓製（zhì）金融股表現的宏觀（guān）因（yīn）素（sù）正在發生積的改變。作為風險定價的機構，金融企業（yè）的內在（zài）價值與行業整體的風（fēng）險息息相關。一個不容忽視的大背（bèi）景是（shì），十九大以來的防範化解重（chóng）大金融（róng）風險工作已經取得明顯成（chéng），金融風險顯著降低。根據央行報告，2021年末中國宏觀杠杆率272.5%，連續五個季度下降；重點高風險金融機（jī）構和企業得到穩妥處置，P2P網（wǎng）貸（dài）機構清零，互聯網金融和非法集資等風險（xiǎn）得到全麵治理，影子銀行（háng）規模比高峰時期壓降20多萬億，金融亂象大幅減少。

穩增長措（cuò）施加碼則是驅動金融板塊行情的直（zhí）接因素。去年底的（de）中央經濟工作會議提出經濟工作穩字當頭、政（zhèng）策發（fā）力適當靠前；1月份央行先後調降MLF與LPR利率，社融增速企穩回升，央行相關負責人（rén）也強調“把貨幣政策（cè）工具箱開得再大一些”；近期，基（jī）建、地產、服務業等方麵的穩增長政策也在逐步落（luò）地。目前市場對穩增（zēng）長的力度和果一直有較多的質疑，也有不少觀點認為在不放鬆地產政（zhèng）策的前提下，很難穩住經濟（jì）增長。

由於（yú）疫情對服務業造成（chéng）的衝擊（jī），經濟確實很難在短期內走出V型複蘇（sū），但在我們看來，也正因為（wéi）如此，穩增長政（zhèng）策的持續時（shí）間也會（huì）更長、力度更大。隨著中國經濟進入到5%左右的增長中樞，與潛在增長率水平更加接近，穩增長的果也會更（gèng）加（jiā）明顯。

你（nǐ）心裏一沉：我辛辛苦苦盤的串，怎麽拍（pāi）出來（lái）反而像地（dì）攤貨？

“礦”傳聞與資源枯竭（jié）緬甸 Mogok（抹穀）和 Mong Hsu（孟素）等傳奇礦（kuàng）區經過（guò）數個世（shì）紀的開采，優質原石已瀕臨枯竭。尤其是抹穀（gǔ）地區，政府管製日益嚴格，新（xīn）增產量其有限。這種源頭上的稀缺，是其價值堅實（shí）的保障。市場上關於“礦”的傳聞雖未坐實，但（dàn）無疑（yí）加劇了藏家的緊迫感。

從估值層麵來看，當（dāng）前金融各子版塊的靜態估值普遍接近曆史（shǐ）底部。不管是整體法的TTM市盈率（lǜ），鐵皮保溫施工還是整體法及中值法的市淨率（lǜ），申萬銀行指數（shù）和非銀指數（shù）的估值都處於（yú）過去五年以來的低位，與（yǔ）滬深300非金融板塊估值相比，兩者的差值也處於低位，AH價差更是在曆史低位（wèi）。估值的下行與盈利能力的回落緊密（mì）相（xiàng）關，如（rú）果盈利能力的回落趨勢有望見底企穩，那麽低的估值就需要我們重視。過去幾年，核心資產、成長股持續得到溢價，但長（zhǎng）期來看，估值是一個非常有的因（yīn）子，我們看好低估值板塊的均值回歸，穩增長（zhǎng）發力、悲觀預期扭（niǔ）轉和風險釋放有望成為均值回歸的重要動力。

再從股息率角度來看，金融股也是（shì）高股息資產的代表，如果我們判斷金融（róng）股的盈利不會進一步（bù）惡化，那麽當前的高股息率（lǜ）大概率能夠維持。橫向對比，金融板塊（kuài）的股息（xī）率（lǜ）在港股和A股裏麵（miàn）都處於前列，港股股息率超過4%的個股大約160隻，金融股占四分之一，A股股息率超過4%的個股大約200隻，金（jīn）融股占十（shí）分之一；縱向（xiàng）來看，過去四（sì）年以來，金融股的股息率也（yě）在持續上升（shēng）。隨著貨幣政（zhèng）策寬（kuān）鬆力度加大、理財產品收益率結（jié）構下行，金融股的高股息會吸引越來越多的長線資金（jīn）。

綜而言，雖然（rán）金融業整體進入中低速增長階（jiē）段，但考慮（lǜ）到供給（gěi）側（cè）更加穩（wěn）定的競爭格局（jú）、資產質量持續改善的預（yù）期和（hé）低的估值提供的安全邊際，金融股的配置價值更高了。

(二)

當然，金（jīn）融板塊子行業之間的基本麵分化也相當明顯，相應的投資機會也不會是普遍的，而將呈現結構的特點（diǎn）。

銀行業是整個金融業的（de）主體，一度麵臨利潤增速放緩、資產質量下遷（qiān）的壓力，好在2020年下半年以來銀行（háng）業（yè）盈（yíng）利增速延續了逐季改善的（de）勢頭，隨著穩增長措施的陸續出，相信銀（yín）行業資產質量也將持續改善。相比於中小（xiǎo）銀行（háng），國有大行更受益於基建寬信用，我們看好存款基（jī）礎強、具備（bèi）淨息差優（yōu）勢、資產質量較好的大行（háng）；中小銀行對地產寬信用和降息（xī）更敏感，我們看好業務（wù）特色明顯、管理（lǐ）優秀或受益於地（dì）區（qū）經濟發展的優（yōu）質銀行。此外，房企債（zhài）務風險的暴（bào）露和處置（zhì）一（yī）直是影響銀行業（yè）資產質量的重要因素，今年在房地產政策回歸正常化背景下需要重點關（guān）注高杠杆房企的債務消化，若地（dì）產信用環境（jìng）得（dé）到改善，對銀行股也是較（jiào）大利好。

保險（xiǎn）業傳統粗放式的增長模式遇阻，麵臨轉型（xíng）壓力。壽險行業過（guò）去四年以來的需求深度調整尚未見底，需求端對宏觀經濟複蘇的敏感（gǎn）度也弱於銀行業（yè）；同（tóng）時也麵臨業務轉型的結構問題，過去依靠代理人（rén）數量驅動保費增（zēng）長的模式難以為繼，亟需立足消費者（zhě）多層次需求，升級（jí）產品、渠道、服務等各個方麵，尋找差異化、高質量的發展模式，在這個過程中（zhōng）我們會（huì）關注（zhù）轉型步伐居（jū）前的龍頭公司；財險尤其（qí）是車險行業自2020年車險綜改（gǎi）以來保費和綜成本率承壓，目前車均保費繼續下（xià）降壓力不大，頭部（bù）公司市場份（fèn）額（é）仍在提升，強監管下盈利恢複預計仍能帶來穩定的ROE回（huí）報。

證券行業享受了財富管理行（háng）業發展和資本市場（chǎng）改革的紅利，在經曆了過去幾年股票質押業務風險處置、資管業務去通道化之後，如（rú）何更有地利用資本、提升ROE成為關注重（chóng）點。頭部公司不僅擁有資本、人才、客戶等優勢，在定價能力、服務能力等方麵也（yě）遙遙領先，我（wǒ）們看好綜實力強、擁有全產業（yè）鏈服務能力、同時也（yě）具備長激勵約束機製的頭部券商。

(文章來源為重陽投（tóu）資（zī），文中觀點僅代表作者個人，不代表《證券市場周刊（kān）》立場。)